Russia-Ukraine战争、欧洲金融一体化和危机

编者注:这篇专栏文章的一部分Vox讨论战争的经济后果。

欧洲经济与货币联盟(EMU)经受住了几个严重的危机,特别是在过去的一年半。减少的危机通常会齐头并进的金融一体化,通常被称为金融碎片(看到亚当et al。2002年,Baele et al . 2004年,央行2007年和后续报道,2016年欧洲议会,FSB 2019和克莱森斯2019进行广泛讨论的金融一体化/碎片和相关文献)。在图1中可以看出,这显示了两个综合指标的金融一体化——一个基于跨境主要金融市场的差价(基于价格的综合指标,蓝线),另一个基于跨境资产控股(高师院校综合指标,黄线)。例如,伟大的金融危机和欧洲主权债务危机一起送测量金融一体化下水平类似于欧元的引入。这些离心力的原因是多方面的,但两个特别重要的和相关的,EMU已经从单一的主权国家,构建自下而上的统一货币政策并不是伴随着相应的财政联盟。随着成员国不同的财政和经济优势,他们没有相同的在危机期间稳定的能力。

图1低频定价和高师院校综合指标的欧元区金融一体化

(季度数据,基于价格的指标:Q1 1995 - 2022年一季度,高师院校指标:Q1 1999 - 2022年一季度)

来源:欧洲央行和欧洲央行的计算
笔记:定价钱,综合指标总量十指标债券,股票和零售银行市场,测量跨境资产价格或收益率趋同,而高师院校综合指标总量五个指标为同一细分市场(零售银行业务除外),测量跨境资产控股。的季度值定价综合指标计算的平均每月值各自的季度,而高师院校综合指标的值参考各自的季度末。0之间的指标有界(完整的碎片)和一个(完整的集成)。增加指标信号更大的金融一体化,即更多的跨境资产价格或收益率趋同和更大的欧元区跨境资产投资,分别。从2018年1月开始的行为可能已经改变了由于定价指标从欧元过渡到€STR货币市场利率组件。详细描述的指标和他们的输入数据都统计Web附件央行(2022)和霍夫曼et al。(2019)。OMT代表直接货币交易。

每个危机的结果,介绍了新的制度安排和政策工具的财政、货币、审慎和结构性政策领域(2018年看到哈特曼和手中,Rancoita et al . 2020年,Tordoir et al . 2020年,Afman et al . 2021年,但是2021年弗雷et al . 2022年,央行2022 b, 2022 c,以及分级2022年广泛的概述)。他们暗示步骤完成鸸鹋和金融一体化恢复,尽管价格超过数量(见图1的右边)。当COVID-19危机(倒数第二个红色垂直行向右),再次大幅re-fragmentation组。但它变成了比以往更严重和更短暂,特别是强大的创新政策进行再次(例如哈特曼等。2021年,欧洲央行2022年)。

“临床”分析欧元区金融一体化在早期阶段的乌克兰战争

从最右边的图1中,乌克兰危机对欧元区的影响金融一体化看上去相对也包含(季度数据)。图2提供了一个详细的图片欧元区金融一体化发展和日常数据(蓝线)和相关事件(与大写字母竖线)在前三个月的战争。(这只是用于高频指标价格数据)。

图2高频定价综合指标的欧元区金融一体化和乌克兰危机期间相关事件

(每日数据,2022年1月10日- 2022年5月23日)

来源:欧洲央行和欧洲央行的计算
笔记:高频金融一体化的综合指标是基于价格的一种变体低频定价指标由霍夫曼et al .(2019),如图1所示,在每日频率而不是每月或季度的频率。在覆盖同一细分市场集中在高频数据意味着它只能吸收较低数量的指标。施工中描述工整,穆德,鸡头(2020)。黑色竖线大写字母标记选择相关事件:
答:美国和俄罗斯在联合国安理会会议上互相指责乌克兰引发的危机(2022年1月31日);b .俄罗斯和白俄罗斯靠近乌克兰边境开始大规模军事演习(2022年2月10日);c .俄罗斯军方宣布撤回一些部队接近乌克兰(2022年2月15日),d .战斗升级在乌克兰东部的分裂地区(2022年2月17日);e .美国总统拜登和国务卿警告说,俄罗斯会入侵的边缘乌克兰(2022年2月17日);f .俄罗斯入侵乌克兰和欧盟领导人在第二次制裁协议俄罗斯(2022年2月24日);g .欧洲国家(第三包)和美国同意对伊朗采取进一步的制裁,包括排除一些俄罗斯银行迅速而阻止俄罗斯央行获得外汇储备(2022年2月26日);h .欧盟说考虑联合融资债券销售更高的能源和国防开支新兴乌克兰从俄罗斯入侵以及美国和英国的俄罗斯石油进口禁令(2022年3月8日);即央行加速减少净资产购买计划的背景下,持续的高通胀和乌克兰不再迫切要求加入北约以及信号开放中立与安全保障(2022年3月10日);俄罗斯和乌克兰j .暗示和平谈判的进展(2022年3月16日);k .欧盟领导人宣布他们将共同购买天然气,液化天然气和氢气今年(2022年3月21日); L. President Putin's decree demanding foreign buyers to pay for Russian gas in roubles or have their supplies cut (1 April 2022); M. Euro area economic sentiment reaches an unexpected one-year low, German Finance Minister opens up to an oil embargo against Russia and euro area sovereign yields/spreads edge up in the run-up of US Fed and Bank of England monetary policy meetings (2 May 2022); N. Following a Bank of England rate increase and announcement to start (as the first major central bank) actively selling corporate bonds in September, following several ECB Governing Council Members’ comments on the ECB’s future path of rates and following sizeable falls in German industrial production and factory orders, the Italian sovereign spread and corporate credit risk in Europe reach two-year highs (5 May 2022).

首先,整合开始受到影响的时间可以追溯到2022年1月,在俄罗斯和美国之间的对峙发生在联合国安理会是否俄罗斯计划攻击乌克兰事件(图2),或入侵的第一天当欧盟领导人还同意在第二包制裁俄罗斯(2022年2月24日;事件F)。第二,在入侵和第一个制裁定价指标信号锋利的碎片,虽然不是特别大比前一集如图1所示。第三,经过一系列的新闻相对统一的欧洲应对危机和冲突的缓和的迹象(事件H、I, J, K在图2),超过一半的初始分裂逆转(参见De Guindos 2022)。第四,重新整合趋势停止与普京总统的法令要求外国买家支付俄罗斯天然气在卢布(事件L;参见Zagrandi et al . 2022年)。之后(直到我们数据的结束时间2022年5月23日),衡量金融一体化在欧元区国家低于金融危机前的水平,但高于谷底徘徊在入侵后的日子。

有趣的是,事件指向冲突的恶化(公共参数的政治家、军事升级或制裁/报复;如事件A, B, D, E, F, G, H、L和M)似乎压低欧元区一体化指标,而适度的冲突(和平谈判,谈判立场软化或军事降级;如事件C I和J)和统一欧洲的方法来处理经济后果(潜在的联合发债或联合能源购买;事件似乎H和K)驱动起来。

图3高频比较突显了金融欧元区分裂之前和之后的乌克兰和COVID危机的开始

布朗(每日数据,实线:1月13日——2022年4月25日,布朗虚线:2021年12月20日- 2022年3月28日,蓝线:1月10——2020年4月21日)

来源:欧洲央行和欧洲央行的计算
笔记:高频定价综合指标是图2所描述的笔记。在横轴上0是危机的开始,前几天用负数表示正数天后。COVID危机的开始日期为2020年2月21日(蓝线)。乌克兰危机两个选择开始日期显示,2022年1月31日(冲棕色线)2022年2月24日,布朗(实线)。

图3比较了初始分裂COVID危机初与初始分裂乌克兰危机的开始。不管一个日期后者时间升级的“论战”或有效的入侵的时候,其对欧元区金融一体化的影响仍明显更包含比COVID危机。总之,必须谨慎,伟大的金融危机,欧洲主权债务危机,COVID危机,现在乌克兰危机截然不同的性质和规模,我们的集成措施表明,改革使步骤鸸鹋和采用新政策工具完成各种当局已经随着时间的推移增加欧元区金融一体化的弹性。

进一步的探索性分析因素占金融在乌克兰分裂危机

越野资产价格或收益率差异,捕捉到的前三个数字(各种蓝色和棕色线定价指标),可以用差异来解释经济基本面影响估值的资产,市场预期的差异对未来发展的基础和相关风险溢价或非基本面的市场动态/错误定价(如不准确的传播信息,放牧行为,自我实现的预期,市场恐慌或流动性不足)。下图演示的一些因素似乎推动资产价格的分歧在欧元区国家在乌克兰的前三个月的危机。所有涉及到资产价格中包含或金融一体化的影响定价指标显示在图1、2和3。

乌克兰战争的一个主要因素是如何影响其他国家是通过能源进口(例如Verwey et al . 2022年)。特别是欧洲国家从俄罗斯进口大量天然气和石油,尽管不同的度。当俄罗斯在应对制裁,限量供应价格飞涨。这加速通货膨胀,限制增长,引发了财政支出包含在欧元区国家对企业和家庭的影响。更高的能源依赖俄罗斯的国家比其他国家使用能源的影响。

图4说明了不同能源进口来自俄罗斯是否反映在欧元区国家的主权利差主要金融分裂时期的战争(2月23日2022年3月1日;回想起在图2在此期间急剧下降)。通过两个渠道,就可能出现这种情况是通过增加公共支出(如前所述)和更低的税收收入从低增长,两者都将增加财政赤字,从而会降低国家的信誉。

似乎有一群低能量暴露于俄罗斯的国家(在图4蓝点),没有明确的关系是可见的。但最大的国家(高于一定程度的非欧元区区域进口总量的1%;红点),更大的依赖往往意味着更大的增加他们的主权传播对德国regression-fitted红色虚线线(也说明了这些国家)。有趣的是,在随后的时期更容易(见图2中的集成基于价格指标的增加从事件H事件L)翻转信号的关系,这意味着高暴露国家受益于更大的传播相比下降较少受到国家(如图4)。(类似持有主权债券的收益率,而不是传播的关系,德国是在蓝色的国家。)很明显,考虑到低数量的观察,所有这些相关性应谨慎解释。

图4欧元区国家的能源依赖来自俄罗斯和主权利差初始分裂期间在乌克兰战争的开始

(垂直轴:2月23日至2022年3月1日变化基点;水平轴:2021)

来源:Refinitiv,欧盟统计局(Eurostat)和欧洲央行的计算
笔记:主权利差10年期政府债券收益率相对德国。国家能源接触俄罗斯1%以下用红色标记为蓝色和国家1%以上。虚线都配有简单的二元回归包括拦截。黑色虚线包含所有15个欧元区国家的可靠数据(蓝色和红点)。红色虚线只包含最大的国家能源曝光到俄罗斯。奥地利国家缩写如下:=;是=比利时;CY =塞浦路斯;ES =西班牙;GR =希腊; FI=Finland; FR=France; IE=Ireland; IT=Italy; LT=Lithuania; MT=Malta; NL=Netherlands; PT=Portugal; SI=Slovenia; SK=Slovakia.

有人预计,欧元区也公司或企业部门在微分方面会受到影响,根据它们的相对依赖石油和天然气。不同的产业结构,与一些国家比其他人有更大份额的依赖资源行业,可以暗示的散度股票或公司债券市场在欧元区内部边界。图5显示欧元区股票市场指数的进化有两个特别能源——或者依赖石油企业部门——交通(灰色线)和化学品(紫线),相比一般的市场指数(黑色虚线)。正如预期的那样,交通指数表现不佳相对于整体市场初始分裂期间(2月23日2022年3月1日;光橙色阴影区域)和超乐谱演奏相对于市场暂时的重新整合期间(3月7日到2022年4月1日;亮绿色阴影区域)。但化学品行业指数的表现几乎没有不同于整体市场指数,除了上周的重新整合时期。即使对于运输指数偏离一般市场指数似乎并没有持续。

更一般的,数据提供给我们,我们找不到系统结果股市回报之间的关系和能源依赖,无论是在越野相关性,还是在跨部门的相关性。三个因素可以解释这有点令人惊讶的结果。首先,股市指数企业部门可能不足够颗粒,通常混合公司高和低能量或石油消费。第二,一些能源密集型企业或行业可能受益于市场结构中,他们有定价权。这个市场力量将允许公司更高的投入成本转嫁给他们的客户没有减少利润转化为现实股票市场估值。第三,乌克兰的总体宏观经济影响欧元区的危机(低增长和高通胀)可能主导行业的影响,因此,股票投资者不歧视之间的行业作为一个可能的预期。符合这些考虑,如果一个分解图2中的突显了金融一体化综合指标为其市场的组件(在这一列的数据未显示),那么它的变化在乌克兰危机期间尤其受债券市场和股票市场只在有限的程度上。

图5欧元区股市指数在乌克兰战争的开始

(垂直轴:所有指标正常2022年2月23日到100年的水平和行业指数re-normalised整体市场指数2022年3月7日;水平轴:每日数据从2月22日到2022年4月1日)

来源:彭博和央行计算
笔记:整体市场指数是摩根士丹利资本国际(MSCI)欧洲指数。交通部门指数摩根士丹利欧洲交通指数。化工行业指数斯托克欧洲化学品指数。

现在让我们把从能源到金融风险。图6,以类似的方式构造如图4,说明了欧元区银行俄罗斯和乌克兰的风险是否反映在他们的债券收益率。这里我们不看看分裂时期战争的第一天,但这临时的重新整合期(3月7日到2022年4月1日)。因此,假设逆转:冲突的一些放松的迹象出现,欧洲国家统一的方式回应,做银行风险敞口最大的俄罗斯和乌克兰经历更大的减少他们的债券收益率与银行风险敞口较小,风险溢价下降?

从图6是第一次观察到,欧元区银行的直接风险敞口总体很低(参见央行2022 d)。而有限的国家层面的数据不可避免地弱,相关性的关系必须被小心,红色虚线是广泛与假设一致。注意,一些国家(点)必须从图中删除出于保密原因,但他们的数据都包含在regression-fitted线。此外,相应的图的分裂时期显示了类似的结果(不显示在图6),只有积极的斜坡上的安装线(如人们所预料的,也符合图4)。

图6欧元区国家的银行风险敞口俄罗斯和乌克兰和债券收益率乌克兰战争期间临时的重新整合时期

(垂直轴:变化在3月7日至2022年4月1日在基点;水平轴:第四季度2021)

来源:布隆伯格,央行和欧洲央行的计算
笔记家庭:银行风险敞口,非金融企业和政府机构,涉及现金存款、债券、贷款、证券和衍生品。国家银行风险低于0.25%标记为蓝色和国家高于这个值为红色。虚线都配有简单的二元回归包括拦截。黑色虚线回归线包含所有11个欧元区国家的可靠数据(蓝色和红点)。红色虚线只包含最大的国家银行敞口俄罗斯和乌克兰。三个国家被压制的点数据保密原因,但他们的数据都包含在regression-fitted线。爱尔兰数据离群值,因此排除在这个数字。国家缩写:德=德国;陆=卢森堡;其他看到笔记图4所示。

总之,到目前为止的证据表明,分裂的方向和综合趋势在最初几个月的冲突似乎大致符合方向期望从一个基本因素。但是我们不能从这个简单的分析,推断出非基本面的市场动态或顺周期的风险溢价没有扮演任何角色。

让我们总结一看因素可能影响资产定价的准确性在欧元区国家。在本专栏的剩余部分,我们专注于经济不确定性(参见Anayi et al . 2022年)乌克兰危机的不确定性影响。如果一个国家的经济前景的不确定性增加(减少),可以将风险溢价上升(下降)和金融市场预期可能变得更加容易(更少)放牧或更多(更少)容易自我实现的平衡。

图7欧元区国家的前景不确定性及其主权债券的收益率在乌克兰战争的开始

(垂直轴:改变2022年2月至3月的基点;水平轴:从2022年3月至4月在百分比)

来源:Refinitiv,欧洲委员会和欧洲央行的计算
笔记:经济不确定性的变化与环比衡量不同的欧盟委员会(European Commission)的经济不确定性指标(2022 a, 3.6.8节)。这个指标来源于消费者和公司经理的调查(行业、服务建设和零售贸易行业)。受访者被要求在一个月的前三周多困难他们找到它来预测他们的未来财务状况(家庭/消费者)或他们的未来业务情况(公司/经理)。他们可以选择的五个可能的答案:容易预测,比较容易预测,适度难以预测、难以预测或不知道。每月的价值指标的总份额的受访者回答很难预测或适度很难预测。主权债券收益率10年期政府债券。匹配他们的时机委员会调查现场工作,变化计算日平均收益率水平之间的差异在一个月的前三周。虚线都配有简单的二元回归包括拦截。绿色虚线,覆盖变化(战前)2月到3月,包含所有16个欧元区国家的可靠数据(绿点)。浅蓝色虚线,覆盖变化从3月到4月,包含15个欧元区国家,希腊必须排除作为一个极端的例外。 Country abbreviations are the same as in Figures 4 and 5. The signs of the correlations reflected in the dotted lines do not change when Malta is removed from the February-March period or Slovakia from the March-April period.

图7显示了欧元区国家的主权债券收益率与变化的不确定性,与欧盟委员会(European Commission)的广泛衡量著名经济不确定性指标(行;看到欧洲委员会2022年),在第一个月的战争。这个指标结合调查回答的消费者和公司经理在不同的欧盟国家如何困难他们找到它来预测未来的财务或业务情况。

增加不确定性相关的经济和金融前景似乎更高的主权债券的收益率(绿点和绿色虚线regression-fitted线的变化-战争之前2月到3月)和主权债券的收益率较低的不确定性下降(淡蓝色小点和浅蓝色线的变化从3月到4月)。相同的关系存在不确定性和主权利差相对于德国(不是在图7)。

换句话说,尽管这还需要进一步的研究之间的相对平衡基本和非基本面的因素在推动金融一体化发展乌克兰危机期间,似乎在改变经济不确定性的环境中两个组件将起到了一定作用。

作者注:所有这些作者的观点是,不应该被视为欧洲央行或欧元体系的观点。

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