我们欢迎拉斐尔Repullo富有洞察力的评论在报告上欧洲央行的策略评审期最近出版,我们共同撰写。Repullo提供了一把锋利的讨论一些技术特性爱好者的中央银行货币政策传导货币政策将享受——从短期到长期利率,收益率曲线控制,走廊系统变量和固定的招标拍卖,价格和数量之间的联系弗里德曼规则。这里我们简要回答他尖锐批评我们的报告。
的介绍,欧洲央行战略审议涉及数百名欧洲央行和国家中央银行的经济学家,他产生了许多页讨论今天面临任何央行几乎每一个问题。欧洲央行理事会决定它所发现最重要的是和释放它看“货币政策声明”连同一个16页“货币政策战略的概述”。在我们的独立和并行工作,我们自己写一个报告,我们认为一些最重要的问题:通货膨胀目标的清晰的声明和化妆品的使用策略;操作框架的正常化,因为太多的常用工具被称为非常规;需要澄清的作用,中央银行的资产负债表;fiscal-monetary交互的不舒服的话题,现在多个形状;和应对气候的风险可以运行在一个实行通货膨胀目标制的框架。像欧洲央行不强调这些,或者这样做不同的视角,我们觉得我们的报告是一个很好的补充欧洲央行的策略和邀请敞开讨论未来战略审查。
当涉及到货币政策的工具,Repullo关注,欧洲央行的货币政策声明他们淹没在8点:“主要货币政策工具是央行政策利率。识别的有效政策利率上下限,特别是管理委员会还将采用指导,购买资产和长期再融资操作,。“第二章在报告中投入更多的关注这个话题。它讨论了需要定义一个新的标准,并获得信誉,如何沟通使用多种工具,存款利率的核心作用,保持流动性需求满足的愿望,影响抵押信贷机构的作用,带来的危险紧急流动性援助,金融危机是如何要求欧洲央行成为做市商和最后贷款人的角色,以及如何考虑在不同的主权债务风险溢价。更具体地说,使用多种工具,欧洲央行今天讨论了其政策利率在利率方面,其指导的预计起飞日期,其资产购买数十亿美元的每个资产的购买,和它的长期再融资操作通过利率和数量。集中所有工具提出的报告说他们可能对利率的影响将会在不同的视野。这将给所有政策一个公分母,使不同工具之间的互补性更透明。
Repullo引发了三个相关的问题在他的第一批评论。第一,不可能达到一个特定的无风险利率的期限结构,即使欧洲央行使用的所有工具。我们同意。这样做将会类似于目标收益率曲线。报告写道:“收益率曲线控制,介绍了2016年在日本,包括承诺任何的购买和销售需要达到一个特定的价值,甚至是一个范围,在收益率曲线为一个特定的期限长。这样做在欧元区将是困难的,和可能是一个坏主意。“第二,Repullo指出,很难描述的最佳组合工具,将目标收益率曲线”。再一次,我们同意。该报告没有提出这一点。相反,它写道:“使用无风险收益率曲线,或长期利率,作为统一的原则是一个更温和的一步比收益率曲线控制”。 The report proposes that, when the ECB communicates a new policy, it states how it expects that it will move the yield curve in what particular direction by what approximate amount. It does not propose that the central bank announces a desired long rate and then states what mix of policies will achieve it. Repullo’s third and final comment defends that it is “better not to tie your hands with a commitment to a particular yield curve goal”. Emphasising again that nowhere did the report defend a yield curve goal, this is an important point in the classical discussion of discretion versus rules. Repullo defends a situation where the ECB is not clear about what it is trying to achieve with each of its different tools so that it can preserve discretion; the report sees the need for transparency and some commitment.
接下来,Repullo批评报告的分离原理的讨论,因为欧洲央行放弃了已经通过其过去十年的政策。但是,正如Repullo含蓄地承认,这些政策是指“非常规工具”,这没有正常化。这份报告的重点是,欧洲央行应该使用一个战略审查确认,这是新的标准。Repullo自信地断言,“[s]因斯的当前大小超额准备金可能会和我们住在一起一段时间,没有风险分离原理将恢复”。我们不同意的状况。自从欧洲央行没有说明这一点,有这样的风险。战略审查的规定,,现在提出指导和购买资产的战略的一部分。欧洲央行没有分离的原则。战略评估是把纸上的策略,是否已经现状。
第三组的评论Repullo更令人费解。地板和通道系统明确的讨论后,他总结道,“主要再融资利率无关紧要,取而代之的是存款工具利率作为货币政策的立场的信号”。这正是报告说,进一步表明欧洲央行应写明这一策略。因为无关紧要的主要再融资利率,这份报告描述了一个世界,它是与存款利率相同。报告和Repullo之间没有分歧的评论。这同样适用于弗里德曼的讨论规则。报告写道:“[t]他“弗里德曼规则”状态,社会支付手段的机会成本应该是零,因为生产的成本大约是零。饱满的储备,因此,弗里德曼规则应用于储备。“请注意,这两个术语定义的报告在前一页:“银行间利率和利率之间的差异储备给这机会成本。一旦存款增长的供给足够大,机会成本大约为零,就像几年前在欧元区。 Economists would say that the demand for reserves was satiated, or that the market for reserves was saturated.” Repullo writes that “the Friedman rule is about eliminating the opportunity cost of holding assets that provide liquidity services”. Precisely as we wrote: same content, different words. When reserves are below satiation, an increase in the supply of reserves reduces the cost of financial intermediation. Therefore, increasing reserves to the point of satiation is an example of the Friedman rule. Note that efficiency requires the differential between the policy rate and the interest on reserves to be zero, but this does not require that interest rate be zero. With a positive interest rate on reserves, the central bank is free to set any rate consistent with this condition. So, with interest paid on reserves, there is no disagreement between us.
最后,实质性的讨论是在前两个点。Repullo认为那些透明的沟通政策的报告的建议使用收益率曲线,因为这将消除自由裁量权,可能会导致目标收益率曲线。他进一步认为,分离原理已经死了,使报告的论点反对冗余。这个讨论最后强调,近期央行战略审议并没有完全成功透明地建立一个新的正常的货币政策的工具。值得庆幸的是,会有未来的评论,和我们希望未来负责的人会发现这交换有用的。
