图1显示了世界进化的实际利率在过去的30年。更具体地说,它显示了进化的gdp加权平均10年期主权债券的实际利率自1985年以来,在19个发达经济体。它有两个显著的特点。
图1.Short——和长期的全球实际利率每年(%)
源:国际货币基金组织(IMF) (2014)。1 /样本包括:美国、英国、奥地利、比利时、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、瑞典、瑞士、加拿大、日本、芬兰、希腊、葡萄牙、西班牙、澳大利亚、新西兰。全球基于gdp加权平均。
第一个是下降的利率从5%到1986年的2%的峰值在危机之前,在2012年大约为零。这种进化导致担心利率维持输出在潜在的将来可能会很低,甚至为负。鉴于零下限的结合在名义利率和低通胀,这种负实际利率可能无法实现,导致需求不足,担心被称为“世俗停滞”假说。
第二个是实际利率的程度日益一起移动,如图所示的——事实上,越来越紧缩——个体国家的实际利率的四分位范围图。这表明,一个人可以,实际上必须认为全球利率,决定在全球市场。全球实际利率运动背后的因素是本章的重点。
实际利率的决定因素
组织讨论,短(庸俗的)理论绕道可能是有用的。可以认为全球实际利率是由四个因素决定的。前三个确定“自然”或“Wicksellian”利率,实际利率与产量潜力,一致和稳定的通货膨胀。第四,货币政策,导致临时偏离率。
第一个因素是可贷资金的供给时间表,即全球储蓄——假定产量潜力。的变化储蓄可以由很多因素,包括当前和预期收入的变化,不确定性影响预防性储蓄的变化,人口结构的变化,金融创新,转变公共储蓄。
第二个因素是可贷资金的需求表,即全球投资同样假设产量潜力。投资的变化可以引起许多因素,预期投资收益的变化,投资商品的相对价格的变化,金融中介的改变。
第三个因素是相对安全与风险资产的需求。改变投资者的偏好向安全资产——由于增加的风险,增加市场风险规避,或金融监管的变化,将导致,其它条件不变的情况下,安全资产的比例更低,更高的利率风险资产。
前三个因素,加上条件安全资产的需求与供给相等和输出潜力,确定自然利率。大多数时候,人们可以认为货币政策的目标是验证这自然失业率,维持产量潜力。例如,如果中央银行想返回输出的潜力,或实现低通货膨胀,货币政策将导致偏离自然利率一段时间。
上面讨论的因素可以解释观察到的实际利率下降?
回首过去,危机前
我们相信上面讨论的三个因素发挥了重要作用:货币政策在1980年代和1990年代早期,在新兴市场的大量增加储蓄率在2000年代和2000年代对安全资产的需求更高。
货币政策
很明显,实际利率的进化早期的样本由通货紧缩政策设计首先在美国和英国,以及稍后在许多其他发达国家。尽管通胀确实减少了,结果也是一个长期实际利率高,超过潜在的自然率。然而,到了1990年代早期,通货紧缩的利率的影响在很大程度上消失了。实证估计,从1980年到1992年,大约90%的美国短期实际利率可以解释方差仅靠货币政策冲击;从那时起,方差的百分比已经低得多。因此,如果货币政策可以解释大部分的运动在实际利率直到1990年代,后来,多数发达经济体的货币政策立场是中立的,平均贡献的决心长期实际利率。
储蓄
saving-to-GDP比率在新兴市场经济体在2000年增加了10多个百分点。因此,全球储蓄率在2000年和2007年之间增加了1.7。在新兴市场经济体,中国的储蓄占了一个不断增长的份额——接近2013年新兴市场经济体的储蓄总额的一半。
这个增加占多少?肯定很多因素发挥了作用,但是我们的实证研究指出我们经济增长的作用。理论是模棱两可的增长对储蓄的影响:提高个人收入增长导致人们减少储蓄,因为他们期望他们的收入在未来会更高,从而导致储蓄增长的负面影响;但更高的增长导致了一个相对更大的储蓄池由年轻人(他们有相对更多的收入比旧的),导致积极的效果。习惯坚持意味着消费落后于收入,并生成一个积极的增长和储蓄之间的关系。在计量工作中,我们确实发现了一个强烈的积极的中期增长和储蓄之间的关系。在某种程度上可以解释为因果关系从经济增长到储蓄和使用我们的估计系数,新兴市场经济增长的稳定增长在过去的十年里可以解释大约10百分点的储蓄率的变化在此期间(2014年国际货币基金组织(IMF)。
对安全资产的需求
他们是否只是反映了私人储蓄激增,或者是政策的结果旨在增加储备,外汇储备大幅增加在2000年代,并主要在政府或政府担保的固定收益投资负债。因此,外国持有的美国国债增加了2000年之后,和外国官员持有在中国和其他新兴市场经济体占最大的增加(2014年国际货币基金组织(IMF)的一部分。经验证据表明,这些外国官方购买美国国债的实际利率的下降在很大程度上造成了21世纪的第一个十年(伯南克et al。2009年2004年,沃尔诺克和沃尔诺克Beltran)et al。2013)。
投资
一些观察人士关注的角色投资商品的相对价格下降。我们不认为这实际上起到了重要作用。基于理论,又有两个效果的降低。首先,给定体积的投资意味着更小的对可贷资金的需求,降低利率。但第二,资本是便宜,投资回报率上升,导致更高的体积。这两个效应占主导地位的是模棱两可的。在实证方面,投资的相对价格并没有拒绝自2000年代初以来的意义。
回顾。这场危机
许多因素结合在金融危机期间大幅减少自然利率,崩溃的金融中介的增加不确定性及其对预防性储蓄和投资的影响。一起增加风险,增加市场风险规避,降低安全利率相对于利率风险资产。货币政策发挥了作用,尽管不自觉地:大多数的估计,零名义利率上下限和低通胀阻止实际利率下降的自然率。
分析每个因素的作用远远超出了我们所能做的在这一章。这些影响,统治危机的初期,要么消失,要么至少消退。对我们的目的来说,重要的是什么遗产危机将离开,以及持续多长时间。这样,我们转向未来。
期待
由于问题的复杂性,全球性的决心,和潜在的因素在起作用,任何试图预测未来全球速度必须超过一粒盐。这是说,我们认为全球实际利率很可能仍然很低,甚至低于危机前的水平。大部分的因素导致危机前低利率仍然存在。遗产的危机暗示,如果有的话,自然失业率低于危机前的水平。
投资
我们认为,投资的变化没有危机前扮演了重要的角色。然而,他们可能更相关的期待。从之前的金融危机的证据表明人士通常需要很长时间才能恢复到危机前的水平,如果它这样做。计量经济学估计,如图2所示,意味着金融危机导致显著和持久的人士。金融危机通常会在短期内这一比率减少了约1%(危机发生后的一年),3 - 3.5的峰值效应三年后危机。到目前为止,投资在发达经济体的实际进化方向相同:估计效果与下降2.5%的人士在2008年和2013年之间非常好。
图2。金融危机的影响在人士比率占GDP的比例(%)
来源:国际货币基金组织(IMF) (2014)。轴表示年,t = 0年的金融危机。
对安全资产的需求
逆转投资组合的变化有利于安全资产在2000年代是不可能的。事实上,这场危机的遗产之一就是加强金融监管,从流动比率更高的资本充足率。巴塞尔委员会估计,效果可能是一个额外的金融机构对安全资产的需求约为3万亿美元(相比之下,中国的外汇储备站在约4万亿美元)。这将补偿由中央银行储备积累速度比在2000年代早期?这部分取决于发展提供国际流动性,下面我们讨论一个问题。
储蓄
金融危机的另一个传统是更高水平的债务,公共和私人的,尤其是在发达国家。其它条件不变的情况下,更高的债务需要更高的储蓄为了稳定债务或返回到一个较低的水平。这显然是对公共储蓄,在大多数发达国家和许多新兴市场,财政整顿仍将是重中之重。但这也是企业和家庭储蓄。更高的债务导致企业投资少,消费者减少消费。鉴于发达经济体的低增长,这种去杠杆化过程可能会持续很长时间。
发生了什么储蓄,然而,将取决于在新兴市场的储蓄会发生什么。如果储蓄和经济增长之间的关系,我们估计仍然稳定,预计减少新兴市场经济体的GDP增长将会导致一个大中期-新兴市场经济体储蓄率变化。根据我们的预测和估计系数,减少可能达到新兴市场的GDP的3.5%。
其他因素,从老化到金融自由化,显然是重要的。我们罢工一个特别相关,并介绍了为我们的预测不确定性的主要来源——即预防性储蓄的进化,储蓄在新兴市场中起着核心作用。这是例如在图3所示,情节储蓄的年龄在2005年的中国。最令人吃惊的是,这个概要文件的镜像是什么生命周期假说预测,高储蓄在生命的早期,然后很晚。解释第二个峰值是可怜的社会医疗保险和其他与年龄相关的费用。提供更好的社会保险可能会对中国的储蓄率有很大影响。预防性储蓄也在国家层面高度相关。多积累外汇储备的动机的新兴市场在过去一直对资本流动取款自保。更好的提供国际流动性,通过互换额度或国际货币基金组织的计划,也可能导致新兴市场减少依赖自我保险。再一次,这可能对新兴市场的储蓄产生重大影响。
图3。在中国储蓄的年龄
年龄平均储蓄率的头家庭(2005)
来源:普拉萨德教授和(2010)。
结论和启示
危机前的因素导致了较低的实际利率不太可能逆转。事实上,他们可能会强化了一些危机的遗产。我们猜测,与所有适当的警告,自然失业率可能保持低或低于危机前的水平。
如果确实是低利率,这为货币政策和财政政策有重要意义。低利率是货币政策的坏消息,因为他们更有可能,国家将达到零下限。据了解,即使非常规货币政策可以帮助,它极大地降低了货币政策的有效性达到零下限。低利率是一个好消息对于财政政策和债务过剩。其它条件不变的情况下,低利率使其更容易维持或减少债务,并要求一个更有限的财政整顿。事实上,在这种情况下,负债的增加政府开支,特别是公共投资,可能不会导致公共债务增加在中期(2012年DeLong和萨默斯)。
作者注:本章是部分基于2014年4月《世界经济展望》的第三章。我们要感谢Jorg Decressin和托马斯•赫尔和各种国际货币基金组织的同事非常有用的讨论和建议。我们也想感谢Sinem科里奇侯赛因和凯瑟琳·潘卓越研究援助。
引用:
——D O, M Kretchmer,托马斯J马尔克斯和C P(2013),“外国持有的美国国债,美国公债收益率(殖利率)”,国际货币和金融杂志》上32 (1):1120 - 43。
伯南克,B S, V R•莱因哈特(carmen Reinhart)和B P袋(2004),“货币政策选择零底线:实证评估”,财经系列讨论工作报告48号联邦储备委员会,华盛顿特区。
普拉萨德教授,M D和E S(2010),“为什么中国城市家庭的储蓄率上升?”,美国经济日报:宏观经济学2 (1):93 - 130。
德龙,J B和L H萨默斯(2012),“财政政策在经济低迷时”,布鲁金斯学会论文经济活动(春天):223 - 97。
国际货币基金组织(IMF)(2014),《世界经济展望》4月,2014年,“未来的全球实际利率,”研究部门(华盛顿)。
沃诺克F E和V C沃尔诺克(2009),“国际资本流动和美国利率”,国际货币和金融杂志》上28(6):903 - 19所示。
