南欧元区国家被迫介绍自2011年以来严重的紧缩计划。哪里的力量使这些国家进入紧缩从何而来?这些部队是经济基本面恶化的结果,使紧缩不可避免的吗?还是紧缩动力学是迫于恐惧和金融市场恐慌爆发,然后抓住政策制定者。此外,这些严重的含义是什么相关国家的紧缩计划吗?
事实说话:紧缩和传播
有一种强烈的认为欧元区国家引入了紧缩计划在某种程度上金融市场被迫这样做的。这是基于现实知觉吗?图1显示了2011年的平均利率利差水平轴和2011年期间推出的财政紧缩措施的强度来衡量的金融时报》在纵轴上。令人吃惊的是找到一个很强的正相关关系。差价越高12011年,更强烈的紧缩措施。传播的强度可以解释几乎唯一由利差的大小(平方0.97)。请注意这两个极端。希腊在2011年面对极高的传播和应用最严厉的紧缩措施达到人均GDP的10%以上。德国没有面临来自利差,不做任何紧缩的压力。
图1。在2011年的紧缩措施和传播
源:金融时报》和数据流。
毫无疑问。金融市场对国家产生不同程度的压力。通过提高传播他们迫使一些国家参与严重紧缩计划。其他国家没有经验增加利差和结果应用不感到多少冲动紧缩医学。
两个理论传播
由此产生的下一个问题是是否市场的判断(传播)多少紧缩应适用于每一个国家是正确的。主要有两种理论,可以调用回答这个问题。根据第一次理论,观察到的息差飙升,从2010年到2012年中期是基本面恶化的结果(如国内政府债务、外债、竞争力,等等)。因此,市场只是一个坏消息的信使。其判断应该得到尊重。这一理论的含义是,这些利差下降的唯一方法就是通过提高基础,主要是通过紧缩计划旨在减少政府预算赤字和债务。
另一种理论,而接受基础问题,认识到集体行为的担忧和恐慌会有戏剧性的对传播的影响。这些运动可以推动传播远离基本面,很像在股票市场价格可以陷入泡沫把他们远离基本面。这一理论的含义是,尽管基本面因素不容忽视,中央银行是一个特殊的角色,提供流动性的市场恐慌(•德•格劳威2011)。
欧洲央行在2012年决定致力于无限支持欧元区政府债券市场是一个改变游戏规则。它有戏剧性的效果。被剥夺了,强烈的生存担心欧元区的崩溃即将欧洲央行充当最后贷款人的承诺安抚了政府债券市场,导致强烈的欧元区国家的利差下降。
欧洲央行的这一决定为我们提供了一个有趣的实验来测试这两个理论传播是如何形成的。图2提供了证据。在纵轴上我们展示在欧元区蔓延的变化从2012年中期(当欧洲央行宣布程序)2013年的开始。在横轴上我们提出最初的传播,即一个普遍在2012年中期。我们发现一个令人惊讶的现象。最初的传播(即2012年第二季度)解释了几乎所有的后续变化传播。因此最大的国家最初的传播(希腊)经历了最大的后续下降;第二大初始传播的国家(葡萄牙)经验丰富的第二大随后下降,等等。事实上,点几乎完全躺在一条直线经过原点。回归方程表明,变异的97%利差是由最初的传播。这样看来,唯一重要的变量来解释的大小减少利差自欧洲央行宣布其决心成为最后贷款人的初始水平传播。 Countries whose spread had climbed the most prior to the ECB announcement experienced the strongest decline in their spreads – a remarkable feature.
图2。价差的变化与最初的传播
源:数据流(牛津经济研究院)。
在先前的研究(•德•格劳威和霁2012)我们提供证据表明欧洲央行前政权转变成为可能激增的很大一部分市场的利差是结果的担忧和恐慌情绪推动传播远离他们的基本面。图2往往证实了这一点。被剥夺了,恐惧因素,欧洲央行允许利差下降。我们发现的利差下降是最强的国家,恐惧因素是最强的。
怎么样的角色基本面解释利差下降观察自2012年年中?图3提供了证据。我们选择的变化,政府债务占gdp的比率作为基本变量所提出的许多研究(Attinasi Aizenman和哈钦森2012年,et al ., 2009年,Beirne Fratscher 2012•德•格劳威和冀2012)。我们看到两个有趣的现象,如图3所示。第一,而利差下降,债务占国内生产总值的比例继续增加在欧洲央行的声明之后,所有的国家。第二,债务占gdp的比率的变化是一个可怜的预测下降的利差。因此息差下降观察自欧洲央行宣布似乎与债务与gdp的比率的变化无关。,原教旨主义学派的思维就会预测,所有国家的债务与gdp的比率增加,利差应该增加,而不是下降。
图3。自2012年以来债务占gdp的比率的变化与利差q2
源:数据流(牛津经济研究院)。
从前面的讨论可以得出结论,一个大的组成部分的运动传播从2010年起是受市场情绪。这些市场恐惧和慌乱的情绪首先把传播远离他们的基本面。后来随着市场情绪改善由于欧洲央行的声明,这些利差拒绝引人注目。这是在•德•格劳威预测(2011),狼(2011)和Wyplosz认为(2011)。
我们现在可以给下面的解释如何传播对决策者施加其影响力,使他们应用严重紧缩措施。随着利差的增加由于市场恐慌,这些增长也吸引政策制定者。金融市场恐慌导致恐慌的世界在欧洲政策制定者。由于这种恐慌,快速和强烈的紧缩措施对国家经历这些利差的增加。戏剧性的紧缩措施的实施也被迫的高利差的国家被迫陷入流动性危机同样的市场力量产生的高利差(•德•格劳威2011)。这迫使这些国家求“毕恭毕敬”资金的债权国。
恐慌导致的财政紧缩的影响
这种恐慌引起的紧缩工作的怎么样?我们在图4和图5提供一些答案。图4显示了紧缩措施之间的关系介绍,2011年,GDP的增长超过2011 - 12。我们找到一个强大的负相关。国家实施了最强的紧缩措施也经历了最强的国内生产总值下降。这个结果符合国际货币基金组织最近的分析(2012年国际货币基金组织(IMF)。
图4。紧缩和GDP增长2011 - 2012
源:英国《金融时报》和Datastream数据。
有些人会说这是必须付出的代价恢复预算正统。但这是这样吗?图5可以引领我们去怀疑这一点。它显示了紧缩措施和随后的债务占gdp比率的变化。令人吃惊的是找到一个有很强的正相关关系。更强烈的紧缩,更大的是随后的债务与gdp的比率增加。这并不奇怪的,因为我们已经从之前的图,这些应用最强大的国家GDP紧缩也看到他们的债务比率(分母)下降最有力。可以得出结论,因此,它的大幅紧缩措施由市场和政策制定者的恐慌不仅产生严重衰退的国家,接触到医学,而且到目前为止,这种药没有工作。事实上,它导致更高的债务与gdp的比率,并削弱这些国家的能力继续服务债务。因此,流动性危机开始的这一切,退化成偿付能力危机的风险。
图5。紧缩和债务与gdp的比率的增加
源:英国《金融时报》和Datastream数据。注意:希腊债务比率不包括2011年最终的债务重组,达到GDP的30%。
结论
从前面分析可以得出三个结论。
- 债务危机开始以来金融市场提供了错误的信号;由恐惧和惊慌,他们推动传播虚高水平,迫使资金短缺的国家强烈的紧缩政策产生了极大的痛苦。
他们也给了这些错误的信号,欧洲当局,特别是欧盟委员会(European Commission),运动试图实施更多紧缩。
因此金融市场获得强大的力量,他们传播恐慌的世界翻译了市场恐慌的欧洲当局执行过度紧缩。而欧洲央行最终行动在2012年9月,它也可以辩称,有行动的早些时候恐慌在市场可能不会发生和过度紧缩计划可能是可以避免的。
这些情绪迫使EZ南部国家快速和强烈的紧缩,不仅导致严重的衰退,而且到目前为止,并没有帮助恢复公共财政的可持续性。相反,同样的紧缩措施导致南欧国家的债务与国内生产总值的比例大幅增长,从而削弱他们的偿还债务的能力。
为了避免误解,我们并不是说南欧国家不会得通过紧缩,回到可持续的政府财政。他们将不得不这样做。我们声称的时机和紧缩计划的强度由市场决定太多恐惧和慌乱的情绪,而不是理性的决策过程的结果。
- 金融市场没有信号北欧国家来刺激他们的经济,因此引入通货紧缩的偏见,导致二次衰退。
可取的预算的立场为整个欧元区南部由追求紧缩,虽然分布在更长一段时间,而朝鲜从事一些财政刺激,以对抗通缩力量来自南方。北欧国家有能力这样做。他们中的大多数已经稳定债务与gdp的比率。因此,他们可以让预算赤字,仍然保持他们的比例常数。特别是德国的预算赤字将接近3%,这将使其债务占gdp的比例常数。鉴于德国的大小,这将允许一个重大刺激欧元区作为一个整体。
强烈的紧缩计划,由金融市场对欧元区带来新的风险。虽然欧洲央行2012年决定是在政府债券市场充当最后贷款人的消除了存在担忧欧元区的未来,欧元区未来的新的风险已经转移到社会和政治领域。当它变得明显,紧缩计划产生不必要的痛苦尤其是对数以百万计的人陷入失业和贫困,抵抗这些项目可能会增加。阻力,可能导致数以百万计的人希望摆脱他们认为受到欧元的枷锁。
引用
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1这些被定义为每个国家的10年期政府债券利率之间的差异和德国10年期政府债券的利率。
