穆萨之谜和最优汇率政策

货币冲击影响实际结果的最有说服力的证据是什么?中村和施泰因森(2018)对著名宏观经济学家进行了调查，“最常见的三个答案是:弗里德曼和施瓦茨(1963)提出的关于货币政策在大萧条严重程度中的作用的证据;上世纪80年代初的沃尔克通缩以及随之而来的双重衰退;以及1973年固定汇率的布雷顿森林体系(Bretton Woods System)崩溃时，美国实际汇率波动性大幅下降”。由Mussa(1986)著名地记录的第三个事实尤其吸引人，因为它依赖于对货币政策转变的因果实际影响的简单和明确的识别:货币政策的巨大和不连续的变化名义上的汇率过程使得人们很难将波动性的增加归因于真正的汇率对任何其他因素(见图1)

图1名义和实际汇率

请注意:每月的日志变化，美国vs世界其他国家(定义为七国集团国家，除了加拿大和西班牙)，红色的垂直线表明布雷顿森林体系的固定汇率的结束。

图2通货膨胀与消费增长

请注意:七国集团(G7)除加拿大和西班牙外的月度通货膨胀率和季度消费增长率。

然而，这种叙述缺少的是，其他宏观变量的属性并没有同时发生变化——无论是名义上的通胀，还是实际的消费和产出(Baxter和Stockman 1989年，Flood和Rose 1995年，以及图2)中立在美国，货币制度的重大变化将名义汇率的波动性提高了一个数量级，但不会影响除实际汇率外的任何宏观变量的均衡属性。事实上，这是图1和图2中总结的更大的“穆萨事实”集合中相当令人费解的一部分。在最近的一篇论文中，我们认为这些证据指向一个特定的非传统的货币政策传导机制，对开放和封闭经济体都具有重要的规范意义(Itskhoki和Mukhin 2021b)。

为什么粘性价格不能解决这个难题?

学术研究人员和政策制定者之间的传统智慧是，Mussa谜题指出了名义刚性的重要性(Monacelli 2004)。事实上，粘性价格和工资意味着通胀调整缓慢，并确保实际汇率与名义汇率密切相关。然而，这种解释忽略了情况的后半部分:均衡汇率波动的变化需要货币政策的变化，而在粘性价格下，货币政策的变化必须伴随着产出、消费和其他实际变量属性的变化。由于名义刚性，货币政策对消费、投资和GDP有直接影响。因此，这一论点并不依赖于贸易开放和进口价格粘性的性质，进口价格粘性会使汇率在边境的传递保持沉默;因此，它甚至适用于美国等相对封闭的经济体，即以本币进口商品的经济体

货币政策的金融渠道

我们提出了一个替代框架，其中货币非中性的产生是由于金融市场分割，当地代理人以本币借贷和储蓄，所有国际资本流动由风险规避套利者中介(Jeanne和Rose 2002年，Gabaix和Maggiori 2015年)。该模型刻画了国际资产市场的流动性需求冲击，我们早期的工作表明，这对于解释浮动汇率制度下汇率与宏观经济基本面的脱节至关重要，并解决了各种相关的汇率谜题，包括米斯-罗格夫、购买力平价(PPP)、巴克斯-史密斯和远期溢价谜题(Itskhoki和Mukhin 2021a)

汇率制度的变化，以及与之相关的名义汇率波动的变化，决定了中介机构在参与国际金融交易，特别是货币利差交易时所面临的风险。名义汇率波动幅度越大，就会抑制中介作用，导致浮动汇率制度下国家间的均衡利率差距增大相比之下，盯住汇率制下较低的名义汇率波动会鼓励中介，保护实际汇率免受金融冲击。因此，货币制度的变化会通过金融市场产生实际影响，即使价格是完全灵活的，从而同时影响名义汇率和实际汇率的波动。在布雷顿森林体系崩溃后，这种机制与未覆盖的利率平价(UIP)的较大偏差和更扭曲的国际风险分担是一致的，用巴克斯-史密斯相关性衡量(参见图3)。

图3布雷顿森林体系结束前后的风险溢价和风险分担

请注意:左图显示了名义汇率贬值对利率差的OLS回归法玛回归系数(月度数据;Peg为1960-72,Float为1973-90);与+1的偏离，特别是负的Fama系数，确定较大的UIP偏差。右边的面板显示了相对消费增长和实际汇率贬值之间的巴克斯-史密斯相关性(年度数据;Peg 1960-71和Float 1973-89);有效的国际风险分担意味着这种相关性必须是积极和巨大的。数据显示的是与美国相对的单个国家的结果，RoW代表的是不包括加拿大和西班牙的G7国家。负的Fama系数和负的Backus-Smith相关性表明，国际风险溢价较高，国际风险分担较低(Itskhoki和Mukhin 2021b)。

重要的是，对钉住汇率制的可信承诺，会鼓励中介机构吸收金融市场的大部分冲击，而不需要在通胀和汇率稳定之间做出妥协。因此，该模型与汇率波动的剧烈变化是一致的，而没有伴随任何可比的宏观经济波动变化，无论是名义上还是实际的。相反，宏观经济结果主要是由生产率和总需求冲击等基本宏观经济因素决定的，而这些因素对国际金融市场的波动以及由此产生的汇率波动基本上不敏感。

政策影响

这种对Mussa之谜的新解释与越来越多支持货币冲击通过金融市场传导的证据(例如Rey 2018年，Kalemli-Ozcan 2020年)非常吻合，并具有几个重要的政策含义。特别是，它指出了开放经济体中货币当局面临的一个根本权衡，即浮动汇率制度通过促进国际支出转移来应对宏观经济冲击，从而改善了产品市场的配置(Friedman 1953)，但它可能导致应对金融冲击的过度汇率波动，从而限制了国际风险分担的程度。

总的来说，需要结合两种政策工具——常规利率政策和外汇干预——来实现有效配置，正如我们在Itskhoki和Mukhin(2022)中所展示的那样。后一种政策工具在分割的金融市场下非常有效，但可能会受到一些额外的限制。特别是，无法拥有负的外汇储备、与央行资产负债表扩张相关的风险，以及化解金融和基本面冲击的能力有限，这些都使第一项最佳政策变得不可行。

当外汇干预不可行的情况下，央行只能单独设定利率时，存在一种特殊情况，即该政策既能在产品市场上实现最优结果，又能在国际上实现有效的风险分担。我们将其称为开放经济，与封闭经济中著名的“神性巧合”相对应。特别地，这个特例是在产品市场中支持第一最优配置的实际汇率不变的情况下得出的。在这种情况下，货币当局应该使用汇率目标制来全面稳定名义汇率，同时确保国内通胀稳定，消除产出缺口。

然而，更普遍地说，最优政策面临权衡，为了在一定程度上稳定名义汇率，它必须脱离排他性通胀和产出缺口目标。由于金融市场预期是风险溢价的关键决定因素，货币政策的可信度发挥着核心作用:没有声誉和承诺，就不可能改善国际风险分担。在没有可信承诺的情况下，该政策应只专注于稳定通胀的国内目标。

这些政策影响并不局限于开放的经济环境。钉住汇率制能够稳定套息交易的风险溢价，这引发了一个问题:货币政策是否能够(也应该)在一定程度上稳定包括股票和长期债务在内的其他金融市场的风险溢价波动。这些政策如何影响经济以及它们是否可取是未来研究的重要问题。

参考文献

巴克斯特，M和A·C·斯托克曼(1989)，“商业周期和汇率制度:一些国际证据”，货币经济学杂志23(3): 377 - 400。

Flood, R P和A K Rose(1995)，“固定汇率是对基本要素的虚拟追求，”货币经济学杂志36(1):比较。

弗里德曼M(1953)，“灵活汇率的理由”，实证经济学论文157(203): 33。

Gabaix, X和M Maggiori(2015)，“国际流动性和汇率动态”，经济学季刊130(3): 1369 - 1420。

Itskhoki, O和D Mukhin (2021a)，“一般均衡中的汇率脱节”，政治经济学杂志129(8): 2183 - 2232。

Itskhoki, O and D Mukhin (2021b)，“Mussa Puzzle Redux”，NBER工作论文No. 28950。

Itskhoki, O and D Mukhin (2022)最优汇率政策”,工作论文。

Jeanne, O and A K Rose(2002)，“噪音交易和汇率制度”，经济学季刊117(2): 537 - 569。

Kalemli-Ozcan, S(2020)，”美国的货币政策、国际风险溢出效应和政策选择， VoxEU.org, 1月16日。

Monacelli, T(2004)，“进入Mussa之谜:货币政策制度和小开放经济中的实际汇率，”国际经济学杂志62(1): 191 - 217。

Mussa, M L(1986)，“名义汇率制度与实际汇率行为:证据与启示”，卡内基-罗彻斯特公共政策会议25(1):117-214。

Nakamura, E和J Steinsson(2018)，“宏观经济学中的认同”，经济展望杂志32(3): 59 - 86。

蕾伊，H(2018)，”全球金融周期2016年EEA-FBBVA讲座访谈。

尾注

布雷顿森林体系的解体确实是一场独特的自然实验。首先，它使货币制度从近乎完美的固定汇率制度，转变为美元与其他主要货币之间的纯粹浮动。其次，布雷顿森林体系比大多数其他挂钩制度更可信、更持久。第三，布雷顿森林体系的解体以两个大地区和多个国家为特征，而不是孤立的小型开放经济体，它们通常作为更广泛的国内政策转变的一部分加入和退出钉住汇率制。

虽然实际经济周期模型与图2中宏观经济变量的中立性一致，但这些模型不能解释图1中实际汇率的变化行为——这就是穆萨之谜的起源。

米斯-罗格夫之谜强调，汇率与宏观经济基本面(无论是名义上还是实际上)之间甚至都缺乏同期相关性。与消费、产出和通胀等宏观经济总量相比，汇率的波动性也更高一个数量级。购买力平价之谜强调，实际汇率在大多数情况下密切跟踪名义汇率，特别是表现出类似的大波动性和持久性，即使在中期也没有明显的平均回归到购买力平价的模式。巴克斯-史密斯之谜和远期溢价之谜，即对未覆盖利率平价(UIP)的违反，分别强调了汇率与消费增长和利率差异之间的缺乏关系，这是金融市场的传统均衡条件所隐含的。

各国之间的利率差距，或者更准确地说是融资货币之间的利率差距，被称为未覆盖利率平价(UIP)偏差，是数据中的一个共同特征，导致有利可图但有风险的套利交易。