收入或支出为外币的公司面临着相当大的汇率风险，这可以通过使用远期利率合约等衍生品进行管理(Ito et al. 2015)。然而，远期合约通常是在场外(OTC)市场上由公司和交易商银行进行双边谈判，该市场因缺乏价格透明度而臭名昭著(Atkeson et al. 2014)。
2009年，G20承诺改革金融衍生品场外交易市场。目标不仅是通过中央清算实现更健全的市场结构(Vuillemey 2018)，而且是通过提高价格透明度实现更公平和更高效的市场(Archarya和Engel 2009, Tavares 2011)。十多年后，第二个改革目标仍然是对外汇衍生品的一个未兑现的承诺。交易商银行及其行业协会强烈反对提高市场透明度的政策，在阻碍改革的游说努力中，它们谴责这些政策“繁琐”、“毫无价值”(Szalay 2019)。
在一篇新论文中(Hau等人，2021年)，我们使用最新的监管数据来精确衡量外汇衍生品市场中非金融客户的价格歧视程度。我们利用欧元/美元远期市场上204家银行和10087名非金融客户的50多万笔交易，为一场由轶事和(自私自利的)断言而非数据和衡量手段主导的政策辩论做出了贡献。
对10087家客户进行分析的客户范围从大型跨国公司到只偶尔使用外汇衍生品的小型进出口公司。因此，各公司在金融复杂程度上差别很大，这可以用不同的方式来衡量，例如每年衍生品交易的数量，总体交易量，等等。
谁在OTC市场上做了一笔糟糕的交易?
首先，在缺乏金融专业知识的小银行客户中，对非金融企业的价格歧视尤其明显。我们发现，同一家银行向其不太成熟的客户收取的有效价差(一种广泛使用的执行成本衡量标准)，明显高于在同一天进行交易的更成熟的客户。如何定义复杂程度对确立这一发现影响不大。我们的分析表明，外汇衍生品的场外市场不是一个公平的竞争环境;规模较小和外围市场参与者的成本要高得多同样的交易。
第二，银行关系的性质对执行质量至关重要。当公司与一家银行进行交易时，他们的议价能力很低，甚至很难为他们想要的合同获得一个好的报价。如果能够向交易商发出通过其他银行进行交易的选择权，客户的价差往往会减少三分之一以上。每增加一个银行关系，利差就会进一步缩小，如图1所示。
图1按交易对手方数量计算的平均客户价差
笔记:该图绘制了在欧元/美元远期市场上，客户与一定数量交易对手支付的平均价差。市场规模与总名义交易量成正比。标记标签表明客户的百分比与给定数量的对手方。为了可读性，17+交易对手方组将所有客户端包含17个或更多交易对手方。
第三，场外交易市场的价格歧视现象非常普遍。由于价格歧视，客户相对于最大的蓝筹公司支付10.9点的溢价，比6.9点的平均价差高出58%，大大高于通常不超过2点的竞争性价差
这些巨大的成本差异可以解释为什么许多公司不愿对冲其外汇风险敞口，尤其是在衍生品市场较不发达的国家。这导致了企业资产负债表上的货币错配，增加了企业利润的可变性。因此，不参与外汇市场对实体经济来说并非没有福利成本。
公司如何获得更好的外汇交易?
如果不能强迫场外交易进入交易所，对场外市场进行更多的渐进式改革可能也会带来巨大的好处。我们发现，当客户在多交易商电子平台(如360T, FXall, Bloomberg, Currenex)上进行电子交易时，价格歧视完全被消除。这些平台使客户能够同时向多个交易商请求报价，而不是按顺序向单个交易商请求报价，迫使银行展开竞争。在这样的平台上，交易表现出明显收紧的价差，基于复杂程度的歧视完全被消除，如图2所示。
图2平均客户端传播的复杂性和平台使用情况
笔记:该图绘制了每个客户支付的平均价差(纵轴)相对于复杂度(横轴)。复杂程度是捕捉客户交易强度的各种措施的第一个主要组成部分。在我们的样本周期内，至少使用过一次平台的客户会用红叉标记;从不使用多经销商平台的客户端用蓝点标记。实线绘制了从未在平台上交易的客户子集的平均客户利差的估计核加权局部多项式回归。虚线为在我们的样本周期内至少在一个平台上交易一次的客户子集绘制了相同的回归图。为了可读性，垂直轴被截断至-10点。
不幸的是，90%的企业客户从不在多交易商平台上交易。仅在美元/欧元市场，估计每年节省的成本约为1.58亿欧元，在流动性较差的市场甚至可能更高。非金融公司没有意识到这些节省的事实只能部分解释为采用多交易商平台交易的成本。不完全的知识，即公司没有完全理解平台交易的好处，可能会发挥重要作用。
提高场外交易市场执行价格(交易后)的透明度，将使客户能够更好地比较不同交易机制的成本，从而促进向更有效的市场结构靠拢。这不仅会减少对现有银行客户的价格歧视，还会刺激那些发现当前场外交易市场成本过高的公司增加市场参与和对冲活动。
参考文献
阿查里亚，V和R恩格尔(2009)，”(甚至)增加场外交易市场透明度的理由， VoxEU.org, 8月29日。
Atkeson, A, A Eisfeldt, P-O Weill(2014)，“场外衍生品市场的进入和退出， VoxEU.org, 9月17日。
Hau, H, P Hoffmann, S Langfield和Y Timmer(2021)，“场外衍生品的歧视性定价”，管理科学67(11):6660-77。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato和J Shimizu(2015)，“日本出口商如何应对汇率风险?， VoxEU.org, 6月29日。
塔瓦雷斯，C(2011)，”卖空和场外衍生品政策期权， VoxEU.org, 1月9日。
Vuillemey, G(2018)，“减轻交易对手风险的真正效果:来自19世纪法国的证据， VoxEU.org, 11月17日。
尾注
1 A pip = 0.0001。对于欧元/美元汇率，它大致相当于名义金额(即保险金额)的一个基点(或0.01%)。
