VoxEU列全球金融危机宏观经济政策

为什么家庭债务会使经济容易陷入信心危机

2016年1月9日

信心危机把繁荣变成萧条。膨胀的家庭资产负债表和高负债为信心驱动的房地产泡沫破裂提供了合适的因素。本专栏开发了一个分析框架，以适应信心波动作为经济不确定性来源的潜在作用。目前的债务水平决定了对信心危机的敞口。研究结果表明，宏观审慎政策在预防此类危机方面发挥着明确的作用。

托马斯Hintermaier

经济学教授波恩大学

在大衰退之前，美国积累了大量家庭债务。在危机爆发之前，有一段较长时间的房价上涨。当经济衰退开始时，伴随着房价的急剧下跌。图1说明了美国的这些发展。爱尔兰、西班牙和英国(约旦)等其他经济体也出现了类似的房价波动et al。2015)。

图1。美国的房价和抵押贷款债务

源:美联储经济数据库。
上图:Case-Shiller 20个城市和10个城市的房价指数，相对于所有城市消费者的消费价格指数，以及除住房外的所有项目。下图:家庭和非营利组织的抵押贷款债务占GDP的比例。注:阴影区域为美国国家经济研究局确定的经济衰退日期。

在“大衰退”(Great Recession)之后，这些发展至少在政策辩论的两个焦点上得到了反映。德赢vwin官网手机登录首先，膨胀的家庭资产负债表的去杠杆化及其对消费者需求的影响，已成为宏观经济政策制定的一个主要关注点。其次，金融政策制定者被提醒注意房价涨落带来的挑战——尤其是那些参与家庭债务抵押中介的机构的金融稳定问题。

是什么导致了房价的大幅波动?

经济的真实一面几乎没有引起任何怀疑。如果说房价波动是由实际基本面的变化(如生产率或人口结构的变化)引起的，那就太牵强了。鉴于基本面的变化需要与观察到的房价波动的量级和速度相匹配，在房地产市场突然崩盘的情况下，寻找真正的嫌疑人似乎真的不合时宜。

经济的金融方面更有希望找到罪魁祸首。哪一项证据可以解释2001年经济衰退和2007-2009年经济衰退期间房价的对比发展?图1的底部面板显示了一个候选解释的痕迹:抵押贷款债务的大幅增加。

家庭债务与宏观经济波动之间的联系

经验证据表明，宏观经济波动取决于私人债务水平。1870年至2008年间，发达经济体私营部门的信贷繁荣与金融危机、更深的衰退和更慢的复苏的更高可能性有关(Schularick和Taylor 2012，约旦)et al。2013)，而美国的大衰退在家庭债务较大的地区更为严重(Mian和Sufi 2010, 2014)。在最近的工作中，我们开发了一种正式的分析来仔细研究家庭债务与经济波动之间相互作用的模式(Hintermaier和Koeniger 2015)。我们的分析是在一个经济模型的框架内进行的。这使我们能够检查导致资产负债表状况形成的机制，而资产负债表状况在全面爆发的房地产危机中有可能出现抛售。除了识别关键风险因素外，我们的分析方法还为有关家庭债务的宏观审慎策略的设计提供了信息。

家庭债务:不仅是一个放大器，而且是信心驱动型危机的潜在原因

宏观经济学和金融学交叉领域的研究早就认识到——至少从清泷和摩尔(1997年)的开创性研究开始——私人部门的债务抵押可能会放大经济波动。分析宏观金融联系的现有范例是基于对经济的一些基本特征(如生产率波动)造成冲击的基本冲击的概念。这种模式将经济的金融方面赋予了配角的角色，在某种程度上充当了冲击放大器。

我们的工作以一种特定的方式超越了这一范式——我们制定了一个框架，以适应信心波动作为经济中另一个不确定性来源的潜在作用。我们的分析跟踪了资产负债表的演变。一个经济体的这些资产负债表状况决定了在何种情况下，严重的经济波动实际上可能是由信心驱动的。我们的方法允许经济的金融方面发挥更突出的作用——我们表明，债务水平可能最终成为主导因素，独立地代表了信心驱动型危机的潜在原因。

在脆弱的经济中，消费者信心影响着房价

图2显示了金融资产状况(对债务不利)与家庭债务抵押的经济房价之间的关系。图2中考虑的三种情况在适用于抵押债务的贷款价值比、债务融资可用的利率以及经济中实际收入增长方面有所不同。1这些是决定环境和房价波动可能纯粹由信心驱动的程度所必需的关键特征。

图2。金融状况与房价的关系

笔记:低贷款价值比、基准、低利率环境下的金融资产状况与房价的关系形态。每当有适当的时候范围对于某些特定财务状况的房价，这代表了纯粹由信心驱动的差异程度。根据Hintermaier和Koeniger(2015)的方法对这些形状进行表征。

图2的顶部面板考虑了一个贷款对价值比率限制较低的经济体。一条曲线显示了房价与家庭财务状况的关系。在某些地区，房价对财政状况的变化反应相当强烈。这反映了抵押借款约束的特殊影响，这为该模型提供了关键的宏观金融联系。

在图2的第二个面板中，信心进入了画面—与前一个案例相比，这个基准场景考虑了对抵押债务的贷款与价值比率有更高限制的设置。在这种情况下，财务状况和房价之间的关系不再是一条曲线了。该模型预测形状，它有一个特定的模式厚度对于某些债务水平。换句话说，对于特定的债务水平，分析确定了一个适当的范围房价——不仅仅是一个特定的价格。对于一个给定的财务状况，房价在这个范围内的波动纯粹是由信心驱动的。

因此，当前的债务水平决定了面临信任危机的风险。因此，根据Brunnermeier和Sannikov(2014)的说法，我们的框架合理化了(债务)“在平静时期作为脆弱性指标的数量”的明确作用。我们的结果的这一方面也可以看作是正式确定了所谓的“明斯基时刻”的先决条件。

强大的流动性反馈效应对信心的独立作用至关重要

在我们的经济体系中，家庭以其住房抵押品的价值为抵押借款。这使家庭面临流动性效应，通过这种效应，房价会自我反馈高房价支撑高对抵押品受限家庭的信贷限制;高信用额度支持高家庭需求;高需求支持高房子的价格。这就形成了一个可能会自我强化的循环，因为它取代了这个词的所有实例”“高”这个词”“低”产生了同样似是而非的一连串陈述。信贷和资产价格周期具有一些类似的元素，在特纳(2015)最近的一本书中。

对我们模型的定量分析使我们能够确定这种反馈机制强大到足以实际支持多种市场出清房价的情况——特别是债务水平。有远见的家庭对这几种房价中哪一种在未来会占上风抱有信念。信心的波动与这些信念的波动相对应，从而推动当前房价和消费者需求的变化。