自全球金融危机以来，发达国家的政府债务占GDP的比例从2007年的70%左右飙升至2014年的105%以上。债务迅速增加的直接原因是众所周知的。深度衰退降低了名义GDP，导致基本收支状况恶化;银行业资本重组迫使债务水平发生急剧变化;在某些情况下，主权债券收益率飙升，增加了债务成本。但不太清楚的是，这些不同的债务驱动因素是如何相互作用，从而加剧或减轻对债务水平的最终影响的。货币政策在这些动态中的作用也没有得到很好的理解。一个独立的央行可能对名义GDP有更好的控制，更容易获得铸币税收入，并可能更好地防止债权人挤兑——所有这些都应有助于实现更稳定的债务。但这对市场情绪和财政政策有什么不同呢?
越来越多的文献探讨债务的各个组成部分是如何相互作用的单独．例如，在他的开创性论文中，Bohn(1998)证明了美国的基本收支对债务水平有积极的反应。他认为，这提供了证据，证明美国主权债务并不会随机游走，而是会回到某种稳态水平，因此是可持续的。许多人还考虑了利率对债务水平的反应。Corsetti等人(2014)将主权违约风险建模为与“债务上限”距离的函数，“债务上限”是指债务过高，以至于主权国家不再有能力或愿意偿还债务。由于代理具有前瞻性，这将以非线性的方式影响市场利率。
近年来，货币政策在影响债务可持续性方面的作用也是一个争论的问题。De Grauwe和Ji(2013)的经验证据表明，欧元区国家(没有“独立的”央行)更容易受到自我实现的流动性危机的影响。克鲁格曼(2014)用一个更广义的理论框架阐述了这一点。然而，Hilscher等人(2014)认为，通过央行引发的通胀来降低美国债务负担的空间很小。
债务动态的整体方法
在最近的工作中，我们开发了一个统一的框架来理解债务的所有组成部分——基本余额、利率、增长和通货膨胀——如何相互作用(Anaya和Pienkowski 2015)。利用带有内生债务积累方程的结构向量自回归(SVAR)估计器，我们发现，一些相互作用加剧了冲击对债务积累的影响，而另一些相互作用则起到稳定债务动态的作用。我们的样本涵盖了15个发达经济体。
表1总结了债务的关键组成部分(列)对外部冲击对其他组成部分(行)的响应。例如，基本余额对增长冲击做出积极反应，对边际利率的变化高度敏感。基本收支平衡对增长冲击的反应似乎是反周期的，这表明样本中的主权国家在面临增长冲击时使用积极的自由裁量财政政策来帮助稳定需求。在利率冲击方面，政府债务边际利率每上升1%，就会导致基本余额平均收紧约0.7%。这种反应可以解释为，政府希望稳定债务，以防止利率上升到不可持续的水平。
表1．各国概况
|
|
响应 |
|
|
主要balance1 |
边际利率1 |
债务占gdp ratio1 |
冲击 |
主要结余(积极的冲击） |
1.00 |
0.04 |
-1.25 |
| 实际增长(战略卫生行动中心负k) |
-0.60 |
0.01 |
1.60 |
| 边际利率(积极的冲击） |
0.7 |
1.00 |
0.45 |
| 债务与本地生产总值比率(积极的冲击） |
0.21 |
-0.04 |
1.00 |
请注意: 1反映对冲击的峰值响应。
货币政策的重要性
这些样本平均值隐藏了更有趣的跨国差异。货币政策制度的选择在这些债务动态中起着重要作用为了说明这一点，我们将样本分为两个部分。第一类包括对货币政策没有完全控制权的主权国家，如货币联盟或固定汇率制度的国家。第二类包括拥有不受约束的货币政策制度的主权国家，通常是“通胀目标国家”。
边际利率对基本收支平衡和增长的冲击的反应很小，两种货币政策制度组的反应相似。然而，边际利率对债务冲击的反应更为显著(图1)。
图1．边际利率从冲击到债务的反应
请注意:债务冲击设定为+10点。
在债务水平受到正面冲击之后(可能是银行资本重组成本的结果)，受到约束的货币政策组的边际利率急剧上升，并持续约1.5年。这大概反映出市场认为这些主权国家的信用风险已大幅增加。相比之下，对于不受约束的货币政策组，边际利率似乎持续下降。这一令人困惑的结果可能归因于这些国家当局在这种情况下如何使用货币政策。这些国家或许能够操纵长期主权利率(或许是通过资产购买计划或前瞻性指导)，以稳定债务动态。
也许是由于这种市场反应，这两个群体的基本余额对边际利率冲击的反应也非常不同。对于没有完全控制货币政策的国家来说，利率冲击通常会导致基本收支大幅持续增长(图2)。
图2．基本余额从冲击到边际利率的反应
请注意:边际利率冲击设定为+1pt。
这一发现的原因可能是，国家当局认为，他们更容易失去对自己控制债务能力的信心，因此对边际借贷成本的任何上升反应强烈。相比之下，货币政策不受约束的国家几乎没有任何反应。从不同的互动中，我们发现这两组人之间还有更多有趣的差异。他们还探讨了这些冲击和相互作用最终如何影响债务的演变。
总之
本专栏提供了一些经验证据来支持经常被引用的观点，即货币政策对主权债务的可持续性至关重要。这一分析还为评估冲击(比如对增长的冲击)将如何直接和通过第二轮效应(比如通过初级收支和利率)影响债务动态提供了基础。这对于债务可持续性分析尤其有用——无论是在观察不利冲击对系统的影响方面，还是在评估预测的真实性方面。
尾注
1.独立货币政策机制的存在对主权债务动态可能很重要，原因有很多。首先，国家当局可能能够更好地控制名义GDP，从而提供一种机制来稳定债务占GDP的比例，而无需诉诸财政整固(包括通过灵活的汇率)。其次，央行可以更灵活地利用铸币税收入来帮助偿还债务(可能以通胀上升为代价)。第三，大量购买政府债务(已冲销或未冲销)可能有助于“协调”债权人，以避免主权债务挤兑，即央行可以降低多重均衡的可能性。
