期权价格告诉我们关于欧洲央行的非常规货币政策

在全球金融危机之后,决策者遇到了什么,在那之前,似乎仅学术的可能性——有效利率下限(ELB)。作为回应,主要央行采取非常规货币政策,从证券市场干预措施提出指导和具体措施以支持陷入困境的银行。十年后开始的全球金融危机,它是值得的中央银行的累积经验,这些创新,画出教训它可能提供政策的设计和实施。

在这种背景下,关键是理解以及非常规措施是否影响了市场人气。我们专注于非常规的央行政策措施的程度降低了欧洲美元汇率崩盘风险的看法。我们定义的尾部风险,欧元兑美元大幅走软的风险。我们选择的汇率有两个原因。首先,欧元区解体的风险是一个真正的市场担心欧洲主权债务危机期间。因此,汇率崩溃风险感知是一个很好的工具来捕捉市场的危机进一步升级的判断(Farhi et al . 2009)。第二,汇率是货币政策的重要传导渠道(阿尔特塔et al . 2018年)。

要回答这个问题,我们使用的信息嵌入期权价格获得一定程度的尾部风险感知。外汇期权最具流动性的选项,因此有可能捕获风险感知的变化及时、充分。分析是基于日常数据从2009年1月至2018年12月,区分两种类型的非常规货币政策:欧洲央行的货币政策目标的措施,措施,目标货币传导渠道的货币政策(表1)。

表1央行的非常规货币政策措施的描述

请注意女士:是指货币政策;矿渣MTC是指货币传导。

期权价格包含在信息感知尾部风险的投资者

我们将在三个步骤中提取信息崩溃的风险(价外)欧洲美元期权价格。首先,我们看看所谓的风险逆转。风险逆转指标是衡量对冲下行风险的成本通过捕获的看跌期权(提供下行保护)是更昂贵的比看涨期权(提供上行保护)。因此风险逆转指标可以作为捕获一个代理返回分布是不对称的程度(即倾斜,如图1所示)。

图1风险逆转σ(轴)反映了隐含波动率,δ是选择δ(轴)

然后我们检查整个未来汇率(概率密度函数)的分布用布莱克-斯科尔斯方法调查的所有四个时刻分布(均值、方差、峰度和偏态)。这允许更具描述性的分布的措施。这是很重要的,例如,分布的方差或峰度是挥发性的偏态分布是相同的。在前者情况下,基于概率密度函数的结果可能不同于风险逆转。从估计的分布,我们可以计算一个特定的概率下降——比如说,10%或20%,汇率在未来几个月(图2)。

图2风险中性概率density-based时间序列的10%和20%

请注意:图2显示了碰撞概率定义为下降10%和20%来自RNPD基于月选项。y轴是百分比,轴。红色虚线代表(从左到右)第一个宣布SMP,第一个宣布TLTRO计划,OMT技术特点,宣布降低DFR低于0和PSPP的公告。

布莱克-斯科尔斯的几个假设方法(黑色和斯科尔斯1973)违反了在现实中,我们也应用这种方法允许捕捉瞬时跳风险感知的崩溃在外汇市场风险。更具体地说,布莱克-斯科尔斯方法围绕不断波动的假设。为了解决这一假设,我们使用一个显式的混合跳扩散风险模型中概述口(2002)。冠模型的一个好处是,它不使用严格的假设为造型的尾巴分布(即所谓的端点夹紧),最重要的一部分崩溃风险感知的决心。更具体地说,这种混合跳扩散模型允许厚尾分布。

货币政策的政策似乎更有效地淡化事故风险比政策旨在恢复传输通道

一个总体结论是,政策旨在改变不同资产类别内的相对供给影响感知崩溃的风险,而措施旨在缓解融资成本。我们的论文从而强调尾部风险指标的重要性,因为峰度和偏态指标有时比集中趋势告诉我们一个不同的故事(即均值)的具体分布。更具体地说,在本专栏中我们阐明的两个主要发现,走出我们的分析(Olijslagers et al . 2019年)。首先,我们发现证券市场计划(SMP)——关注支持货币传导通过干预特别是主权债务市场——实际上导致更高的欧洲美元市场的尾部风险感知。第二,我们文件,宣布政策概括地说,没有精确地描述他们需要什么,并没有立即移动资产市场。在某些情况下,这甚至感动他们错误的方向。

所有事故风险措施增加尾部风险感知SMP周围的计划

并不是所有非常规货币政策由欧洲央行成功的减少欧元区的崩溃风险感知。实际上我们发现SMP计划导致更高的下行风险感知。特别是,该项目并没有真正降低尾部风险感知,根据jump-diffusion风险模型实际上导致更高的风险感知。一个可能的解释是,SMP缺乏条件,从长远来看可能会导致更多的碎片(导致崩溃风险的感知)。里斯(2017)提供了另一种解释为这个结果表明购买资产的构成和资本之间的不匹配关键的欧洲央行管理分配股利信号最终不可持续的再分配。根据这一理论,资产购买计划可能会在短期内,市场平静下来(和较低的尾部风险感知),但从长远来看,由于其不可持续的特性,导致更高的尾部风险的看法,因为他们可能会增加事故风险(通过改革风险的增加)。

OMT计划导致了较低的尾部风险感知只有当足够清晰的细节

在欧洲主权债务危机中,德拉吉试图平息市场恐慌,保证欧洲央行会“尽一切努力”为了保护欧元。虽然这篇演讲通常被认为是淡化市场担忧,图3显示了,德拉吉的讲话一开始不提供在市场预期(事实上它显示了一个跳跃在尾部风险感知天后德拉吉的声明)。更具体地说,尾部风险的欧洲美元大幅上升之后(即低风险逆转意味着更高的尾部风险)。看起来,投资者认为声明包含太少信息缩减他们的对冲下行风险的欧洲美元汇率。这个发现更引人注目的是欧元兑美元的价格上涨了1.1%在演讲之后。因此,欧元的价值(这反映了平均价格)增加了,但这并没有增加导致降低事故风险感知。

图3风险逆转周围OMT计划公告

请注意:图3显示10到25三角洲风险逆转(RR = IVcall相同——IVputδ)基于月从2012年July-October选项。虚线代表天(从左到右)宣布“尽一切努力”的讲话,进一步提示在OMT, OMT的推出。

市场观点改变当德拉吉宣布,欧洲央行是探索选项支持主权债务市场。这发生在最后的框架OMT项目发表在2012年9月。这个声明之后,风险逆转搬到接近于零,表明欧元的可能性几乎相同的向上或向下移动。这些发现强调了我们jump-diffusion风险模型(图4),同时发生——尽管不那么极端,在宣布公共部门购买计划。与此同时,这些观察证实我们的主要结论是,非常规货币政策只有直接移动安全市场的相关信息时公布。

图4后跳风险模型指出,减少事故风险感知OMT公告

请注意:图4显示了估计跳强度。蓝线代表宣布前的强度和红线宣布后的强度OMT详细(6-9-2012)。在x轴上的潜力大小事故。(中性)下降的概率大于x %一年内强度曲线下面的面积点左边的x %。

作者注:作者的观点是,不一定反映欧元系统或De Nederlandsche银行。

引用

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黑色、F和M斯科尔斯(1973),“期权的定价和公司负债”,政治经济学杂志81 (3):637 - 654。

Farhi, E S P Fraiberger, X Gabaix R Ranciere和Verdelhan(2009),“货币市场崩溃的风险”,美国国家经济研究局工作论文。15062年。

服部年宏,M, Schrimpf和V Sushko(2016),“量化宽松政策对利率的影响:渠道和影响政策”,美国经济日报:宏观经济学8 (2):111 - 136。

口,S G (2002),“jump-diffusion期权定价模型”,管理科学48 (8):1086 - 1101。

Olijslagers S W J,彼得森,N J•德•Vette和S G J van Wijnbergen(2019),“期权价格告诉我们关于欧洲央行的非常规货币政策”。

里斯,R (2017),“中央银行可以减轻财政负担?”,经济政策讨论文件。11736年。