对个人投资者来说，什么才是重要的?我们问他们

几十年的研究产生了无数关于投资者动机和信念的理论。例如，投资者可能会担心类似大萧条的罕见经济灾难(Rietz 1988, Barro 2006, Barro和Ursúa 2012)。个人的投资组合选择可能是由他们当前的消费与自己过去的消费(Constantinides 1990)或周围人的消费(Campbell and Cochrane 1999)的比较所驱动的。背景风险，例如健康或失业冲击的可能性，也可能是投资分配的重要决定因素(Pratt和Zeckhauser 1987年，Bodie等人1992年)。

尽管已经取得了很大的进展，但验证这些理论仍然很困难。经济学家通常试图通过观察价格、数量和选择来推断动机和信念。但是，在投资环境中令人信服地进行这种间接推断具有挑战性，因为我们通常不能在这种环境中进行随机实验，而“好像随机”的自然实验很少。当实验和准实验可用时，它们几乎总是局限于一个特殊的亚群体或环境，使得它们的普遍性不确定。

在最近的一篇论文中，我们采取了不同的方法。我们不是试图间接推断投资者的动机和信念，而是直接询问投资者(Choi和Robertson 2018)。具体而言，我们在兰德美国生活小组中询问了1013名美国人的全国代表性样本:

• 领先的学术理论如何很好地描述了他们如何决定投资组合中股票的比例，
• 他们对积极管理型共同基金的看法
• 他们对个股回报率横截面的看法。

我们发现，许多驱动投资组合股票的主导理论都得到了大量支持，而不是少数几个主导因素。在来自代表-代理资产定价模型的动机中，我们发现对罕见灾难的恐惧得到了特别有力的支持，45%的受访者将对经济灾难的担忧描述为决定他们目前持有的可投资金融资产在股票中的比例的非常或极其重要的因素。其他得到大量支持的因素包括短期内难以调整的消费承诺(36%的受访者认为非常或极其重要)、股票回报与货币边际效用的协方差(35%)以及长期总消费增长风险(30%)。

图1投资组合中权益份额的决定因素

转向倾向于应用于个人层面的投资组合选择的理论，我们发现强烈支持退休前的时间(48%的就业受访者)和到重大非退休支出的时间(36%的所有受访者)的重要性。背景风险，如健康风险(占所有受访者的47%)和劳动收入风险(占就业受访者的42%)，往往被评为非常或极其重要。对市场的不满情绪也很普遍，37%的人表示对市场参与者缺乏信任，36%的人表示缺乏投资知识，31%的人表示缺乏值得信赖的顾问。学术文献中很少考虑的交易性考虑——需要手头有足够的现金来支付日常开支(47%)，以及担心股票在紧急情况下转换为现金需要太长时间(29%)——也很突出。不参与股市的原因通常是固定成本(49%的非参与者)和不喜欢考虑自己的财务状况(37%的非参与者)。

关于共同基金，我们发现51%购买了积极管理型股票共同基金的受访者表示，他们的动机是相信积极管理型基金会比被动型基金提供更高的平均回报。与此同时，27%的受访者提到了对冲动机——他们认为主动型基金的无条件预期回报率低于被动型基金，但在经济表现不佳时，回报会更高。48%的主动型基金投资者决定购买主动型基金时，投资顾问的推荐非常或极其重要。与Berk和Green(2004)一致，46%的受访者同意或强烈同意，过去表现优于市场的基金是其经理拥有良好选股技巧的有力证据。但与Berk和Green(2004)不一致的是，只有18%的人同意或强烈同意，如果基金管理更多的资产，他们就更难打败市场。

图2积极管理的股票共同基金

最后，我们发现，关于股票特征与其预期收益之间正常关系的集体预期并不总是与历史相关性相匹配。预计价值型股票的平均回报率通常低于成长型股票的受访者比例与预期相反(28%对25%)。另一方面，与历史关系一致，更多的受访者预计高动量股票通常比低动量股票有更高的平均收益(24%)，而不是相反(14%)。44%的人认为价值型股票的风险通常低于成长型股票，只有14%的人持相反看法。25%的人认为高动量股票通常风险更大，14%的人认为它们风险更小。许多受访者认为这些股票特征与预期收益或风险无关，或对此不发表意见。

当然，调查方法也有局限性。受访者可能会给出粗心的答案，定性回答(如“极其重要”)的含义可能因受访者而不同，个人可能无法完全理解他们决策的真正动机。尽管如此，我们相信调查的回答确实包含有意义的信息，就像普通的对话可以传达关于信仰和动机的有意义的信息，尽管会受到类似的陷阱的影响。由于经济学家更常用的实证方法也有局限性，调查数据是一个有用的补充，以三角测量的真相。

参考文献

Barro, R J(2006)，“二十世纪罕见灾害与资产市场”，经济学季刊121: 823 - 866。

Barro, R J and J F Ursúa(2012)，“罕见的宏观经济灾难”，经济学年报4: 83 - 109。

Berk, J B和R C Green(2004)，“理性市场中的共同基金流动和绩效”，政治经济学杂志112: 1269 - 1295。

Bodie, Z, R C Merton和W F Samuelson(1992)，“劳动力供给灵活性和生命周期模型中的投资组合选择”。经济动态与控制杂志16: 427 - 449。

Campbell, J Y和J H Cochrane(1999)，“通过习惯的力量:基于消费的股票市场行为的解释”，政治经济学杂志107: 205 - 251。

崔，J J和A Z罗伯逊(2018)，“什么对个人投资者重要?来自马嘴里的证据”，NBER工作论文25019。

康士坦丁尼德，G M(1990)，“习惯形成:股权溢价之谜的解决。”政治经济学杂志98: 519 - 543。

Pratt, J W和R J Zeckhauser(1987)，“适当的风险规避”。费雪55岁:143 - 154。

列茨，t.a.(1988)，“股权风险溢价:一个解决方案。”货币经济学杂志22日:117 - 131。