关于融资和投资决策，公司数据能告诉我们什么?

金融危机爆发后，英国企业大幅调整了支出和融资决策。从2008年到2012年，他们实际投资减少了约13% (Besley and Van Reenen 2013, Haddow et al. 2013)。但在同一时期，英国企业发行的公司债券表现强劲，2012年的公司债券发行量创下纪录。从表面上看，这可能令人费解，因为人们可能会认为，强劲的债券发行会带动更强劲的投资。

在最近的一篇英格兰银行季刊文章(Farrant et al. 2013)中，我们研究了这种企业行为模式的一些替代解释，它们对实体经济有不同的含义:

• 企业发行债券是为了重组资产负债表，而不是用于投资;
• 发行债券的公司对英国投资无关紧要;而且
• 总数据反映了公司间的异质性，发行债券的公司是在投资，而总数据的疲弱反映了不发行债券的公司的投资。

我们利用了三个主要数据来源:企业负债和投资的总体统计数据;英国央行为上市公司建立的公司级数据库;以及公开的调查。

英国公司发行债券是为了改变资产负债表的结构吗?

有一些证据表明，英国企业已经重组了它们的资产负债表，这是近期债券发行强劲的原因之一。这在聚合和公司级别的数据中都可以看到。例如，根据英国国家统计局的数据，在2007年危机之前，债券占英国公司金融负债存量的7%。2013年第二季度，这一比例上升至10%。与此同时，贷款作为一种融资来源，已经从2009年第一季度占英国pnfc金融负债的38%的峰值下降到2013年第二季度的27%。

• 企业自2009年以来可能重组资产负债表的一个原因，与金融危机后银行信贷的急剧收缩有关。

例如，德勤(Deloitte)对大型企业的CFO调查(CFO Survey)显示，与通过发行债券和股票融资相比，银行借款在2007年和2008年是最具吸引力的融资来源，而在2009年则是最不具吸引力的融资来源。

• 为了应对英国央行的资产购买计划——“量化宽松”(QE)——企业可能已经重组了它们的资产负债表，其程度是降低了公司债券收益率的期限溢价。

美联储理事Stein(2012)根据这些观点提出了一个论点，认为当利率变化时，公司可能会做出不同的反应，因为期限溢价而不是预期政策利率的变化，特别是当期限溢价为负时。当期限溢价为负时——比如一家公司可以以2%的年化利率发行10年期债券，但预期展期的短期利率序列平均为3%——那么这家公司可能会有动力重组其资产负债表。这是因为它可以以2%的利率发行长期债券，并使用这些资金偿还短期债务、回购股权或购买短期证券，因为所有这些调整的有效回报率为3%。因此，资本投资的“预期回报率”仍固定在3%，也就是一家公司投资金融资产所能获得的回报率。根据这种观点，一旦期限溢价变为负值，进一步的量化宽松可能会鼓励债券发行，但对投资的影响较小。

在我们的文章中，我们提出了一个模型，试图在英国公司形式上检验这一假设。我们发现，英国公司通过增加投资来应对长期利率的下降，即使利率下降是因为长期溢价的下降，而长期溢价是负的。这表明，量化宽松并未鼓励英国企业以增加投资支出为代价，发行债券以重组资产负债表。

发行债券的公司对英国的增长前景重要吗?

自2009年以来，英国公司债券发行一直强劲，而投资却一直疲弱，原因之一可能是，公司发行债券对英国投资无关重要。如果大多数公司无法进入公司债券市场，因而公司债券市场总体上不是英国公司的重要资金来源，那么就可能出现这种情况。或者，这可能反映出，能够进入债券市场的公司在英国投资不多。

我们没有找到支持这一解释的证据。随着时间的推移，公司债券市场作为英国公司的融资来源已变得越来越重要，2012年的债券发行创下了纪录。这种强劲势头在2013年大体延续。据我们估计，发行债券的公司数量也有所增加，特别是自2007年金融危机爆发以来。首次进入公司债券市场的公司数量也在增加。

我们公开上市公司的公司级数据库也可以帮助评估发行债券的公司对英国经济的重要性。我们发现，这些公司往往规模较大——在2012年，过去发行过债券的上市公司都不会被归为中小企业。但尽管如此，能够进入债券市场的公司在影响英国增长前景方面发挥着重要作用。我们估计，2012年所有英国上市公司的投资约占英国商业投资的45%。1虽然只有少数上市公司也发行债券，但这些公司的债券占英国商业投资的三分之一左右。因此，考虑到近期债券发行的强劲势头，在投资疲弱反映债券发行机构对英国经济不重要之际，企业债券发行的强劲势头似乎没有什么支撑。

总体情况是否掩盖了不同公司的不同行为?

总体数据也可能掩盖了英国企业的异质性。图1显示了业务投资的增长率，使用了公司级别的数据和汇总数据。直到2009年，总业务投资增长率(蓝线)与发行债券和股票的公司的投资(洋红色线)之间都存在密切的相关性，这表明公司级数据库中中位公司与总数据之间的投资行为没有明显的偏差。

图1．英国实体企业投资的年度增长和公司级数据库中企业实体资本支出的年度增长中位数

来源: Dealogic, ONS, Thomson Reuters Datastream Worldscope和Bank的计算。

然而，自2010年以来，尽管英国企业投资总额仍然疲弱，但能够进入资本市场的企业的投资大幅回升。这表明，资本市场条件的改善已使能够进入这些资本市场的公司得以进行投资。2010年和2011年的强劲投资，加上同期英国企业投资总额的疲弱，表明无法进入资本市场的企业可能在2010年和2011年显著减少了投资。

然而，2012年，进入资本市场的公司的投资增长有所下降，尽管它们的债券发行持续强劲。这表明，除了融资的可获得性外，其他因素也可能影响公司在2012年的投资行为。德勤CFO调查显示，大公司预计2011年底投资将放缓。在接下来的12个月里，投资预期的恶化似乎与金融和经济不确定性的增加以及对经济前景的乐观情绪的下降有关。展望未来，自那以来，英国企业的乐观情绪和首席财务官们对英国企业投资的预期都有所上升，这表明，尽管总体投资数据持续疲弱，但能够进入债券市场的大型企业的投资增长可能在2013年再次回升。2企业融资和承接投资项目之间可能存在滞后性，这可能意味着2012年创纪录的债券发行可能会用于支持2013年的投资。

结论

理解英国商业投资总额为何一直保持疲弱，而公司债券发行却一直强劲，对于理解公开资本市场对英国公司所扮演的角色非常重要。对这种模式的不同解释对实体经济有不同的含义。有一些证据表明，英国企业一直在进行债券融资，因为它们希望重组资产负债表——尤其是减少对银行的依赖。

许多证据表明，在2010年和2011年公司债发行强劲之际，投资疲弱的模式反映出企业之间的异质性，有资本市场准入的企业进行投资，没有资本市场准入的企业进行投资，因此总体投资总额仍然疲弱。这可能表明，改善没有资本市场准入的公司获得外部融资的可能性，可能为英国企业投资提供支持。然而，2012年，拥有资本市场准入的公司的投资增速似乎有所下降。这表明，除了外部融资的可获得性外，其他因素也在解释2012年商业投资疲软的原因中发挥了作用。这些因素可能包括经济和金融前景的不确定性增加，以及企业信心疲弱。展望未来，大公司在2013年变得更加乐观，这表明我们可能会看到它们在2013年和2014年的投资回升，尽管2013年的总投资数据持续疲软。

参考文献

Besley、Tim和John Van Reenen(2013)，“投资于英国繁荣:技能、基础设施和创新”，VoxEU.org, 1月31日。

Farrant K, M Inkinen, M Rutkowska和K Theodoridis(2013)，“关于融资和投资决策，公司数据能告诉我们什么?”,英格兰银行季刊第53卷第4期，第361-70页。

Haddow, Abigail, Chris Hare, John Hooley和Tamarah Shakir(2013)，“一个不确定的新时代?衡量其对英国经济的影响”，VoxEU.org, 8月27日。

Pattani A, G Vera和J Wackett(2011)，“上市:英国公司对资本市场的利用”，英格兰银行季刊第51卷第4期，第319-30页。

Stein, J C(2012)，“评估大规模资产购买”，10月在华盛顿特区布鲁金斯学会发表评论。

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1根据Pattani, Vera和Wackett(2011)，这是根据公司国内销售和国内资产的平均份额(在他们的财务报表中报告)估计的公司的总资本支出。当然，这种近似可能在所有情况下都不准确。例如，一家公司可能在国内持有大部分资产(或进行大部分销售)，但主要投资于国外(或反之亦然)。

2如2013年11月所述通胀报告在第38页，货币政策委员会(Monetary Policy Committee)继续对官方投资数据显示的近期疲弱表现给予相对较小的重视。