在全球金融危机之后,通货膨胀十年期国债利率——一种前瞻性的措施长期实际利率——急剧下降的平均超过2%在2003年- 7,从2012年到2021年近百分之零的平均水平。从高峰到低谷,降幅超过3.5%。较低的实际利率推动一个巨大的全球股票和房价迅速增大;他们也有一个巨大的影响讨论财政政策和政府债务(如霍尔斯顿等人。2017年,布兰查德2019),以及货币政策;超低的幽灵实际利率在2021年美国联邦储备理事会(美联储,fed)发挥了关键作用决定极大地改变其货币框架。
现在有一个很大的学术文献提出原因超低利率应该会持续下去,鉴于人口长期长期趋势,生产力和不平等。暑期持续较低的实际利率发挥核心作用的有影响力的理论长期停滞(瑞秋和萨默斯2019)。
基于时间序列上的大量实证文献实际利率的行为,认为低利率会无限期地持续下去似乎不合理;和现有研究普遍失败拒绝单位根的存在(例如纳尔逊和普洛瑟1982年,上升了1988,汉密尔顿et al . 2016年)。
在我们最近的一篇论文(罗格夫et al . 2022年),我们挑战这一观点。利用重要的最新进展的重建历史实际利率动态(Schmelzing 2020, 2022),以及价格上的数据的进步,成长,和人口,我们重新讨论是否重大冲击的实际利率应该会随着时间消退。我们的方法是看的小说元素很长时期(700年),并使用长期而不是短期利率。
而先前的研究主要集中在二战后的数据(尽管一些论文回到150年),我们的论文着眼于700年的年度数据,8个国家:意大利、西班牙、荷兰、英国、法国、日本、德国和美国,并构造一个全球实际利率(通过GDP权重或构造加权国家一样)。我们专注于长期利率的部分原因是长期利率数据返回的时间远远超过短期汇率数据;广泛和一致的发行短期统一主权债务只有在19世纪后期开始。此外,长期利率对经济可以说是更重要的。在我们主要的分析中,我们形成通胀预期使用过去的七年加权平均通货膨胀率(荷马和辑2005)的经典作品,但我们的研究结果是强劲的不同结构(如艾肯格林et al . 2021年),包括一个时间序列模型,形成通胀预期(如汉密尔顿et al . 2016年)。
我们中心的结果是,八个人国家系列,全球加权平均,实际利率是趋势平稳;我们始终拒绝存在单位根的高水平的跨广泛的规范意义。重要的是,实际利率确实显示出温柔但是一致的下行趋势14世纪以来的每年1.6个基点:这一趋势当然不排除临时偏差——包括350个基点(高峰到低谷)下降,全球金融危机发生后仅仅几年。图1给出了平滑的版本主要全球系列使用Baxter-King带通滤波器,调出来非常长期的波动。
图1全球实际利率与Baxter-King-filtered长期趋势,1311 - 2021
源:罗格夫et al。(2022)。图显示了逐步落后全球实际利率系列(原始数据,蓝色线),连同Baxterand王(1999)过滤相同系列的长期趋势,提取波动周期的长度超过100年(红线)。
回归趋势的速度,我们发现各国的半衰期估计范围1到6年;半衰期是预计的时间采取50%的冲击消散。这是广泛,但它不包含几十年。
我们也测试广泛意味着结构性突变,这一趋势。这是很重要的,因为它已经普遍推测,一个重要的突破发生在1981年。也有文献表明,美国联邦储备理事会(美联储,fed)成立1913年,紧随其后的是第一次世界大战的爆发引起的转变(例如曼昆和米隆1986)。看长时间然而,唯一的破发点,出现强烈和跨国家和规范的黑死病(1349)和我们的术语“三一违约”在1557 - 8当法国、西班牙和美国通用(荷兰)所有违约和几十年的金融混乱。我们没有找到任何证据休息的实际利率动态约1694(道格拉斯北和巴里Weingast认为光荣革命导致关键金融机构)的变化。找到打破1981年的系列(包括美国)当我们截断数据只包括过去的150年里,但这不是重要的,当我们考虑再视野。有有力的证据在1914年为休息,但又比文学更强烈。
什么大型文学旨在表明,人口和经济增长疲软可以解释post-global危机实际利率下降?看看几个世纪的数据给出了一个完全不同的视角。事实上,长期趋势在人口和产出增长都与实际利率负相关,不像最近的文献假定呈正相关。图2说明了这一点,人口增长;正相关,很明显在过去的几十年里,出现一个像差在较长样本。我们认为这些证据支持我们的主要假设post-global危机利率下降可能反映了世俗的周期性因素多。与此相关的事实,在实际利率长期趋势和增长是负相关相关讨论未来加息是否会削弱高负债经济体的债务可持续性;不上升引发了更高的经济增长更不稳定。
图2比较Baxter-King-filtered总人口增长率和实际利率,1311 - 2021
源:罗格夫et al。(2022)。总体人口增长率覆盖相同的8个国家样本,与国家组成seriesweighted据GDP-weights国家输出的总和。意大利北部的来源包括Malanima (2011);德国斯特(2021);de la Escosura et al。(2022)对西班牙(“妥协估计”);Dupaquier(1988)和Ridolfi法国(2019);van Zanden和van Leeuwen荷兰(2012);对英国Broadberry和Fouquet (2015)。红线显示(过滤)的长期趋势总体人口增长率。蓝线显示(过滤)全球实际利率的长期趋势。
我们的纸上留下了一个疑惑:为什么有一个几个世纪以来持续下行趋势实际利率;主权风险和流动性是候选人上升下降的因素,但我们不认为一个答案。部分默认通过不可预料的通货膨胀特别广泛的在过去的一个世纪里,再次发生,因为这些单词被写。但我们的核心结果长期实际利率是固定不需要我们站在轻轻为什么长期实际利率下降的问题。
不能排除短期实际利率不稳定的可能性,即使长期利率是固定的。例如,它可能期限溢价和流动性价值驱动不稳定的短期和长期利率之间的楔形。事实上,使用我们的方法和运行相同类似的短期利率的回归(相对)短现存文献集中的样本,我们也不能拒绝non-stationarity。
现有的观点,即post-global危机下降率是世俗的,是根深蒂固的。据最新公布的2022年10月国际货币基金组织《世界经济展望》指出,“实际利率通常没有恢复到未水平”。然而,我们长期实际利率的长期研究提供了一个非常不同的观点,至少,需要考虑关键讨论未来路径的实际利率,意味着什么,财政政策,货币政策,资产市场。有长期的非常低的实际利率在过去,事实上我们识别四个这样的情况下,但他们最终走到了尽头。当然,今天的10和30年期通胀指数化国债利率已经在最近几个月大幅上升,已经超过1.5%。全球经济衰退可能会再次让他们下来零下,但我们的分析表明,在中期,回归趋势略有下降趋势,已存在的现代金融市场——是一种常态,但大幅下降后如发生全球经济危机往往是暂时的,而不是世俗。
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