乌克兰战争:乌克兰的货币金融脆弱性

编者注:本专栏是关于战争的经济后果的激烈辩论．

俄罗斯入侵对乌克兰经济的最初影响是毁灭性的。三分之一的企业立即停止运营，原因是生产设施和基础设施遭到破坏，供应链中断，生产成本急剧上升。因此，2022年第一季度的GDP下降了15%，第二季度下降了惊人的37%。

从那时起，该国开始重建经济活动。然而，不受控制的高通胀可能会成为乌克兰经济的长期祸害。由于供应链瓶颈和全球能源价格上涨，通胀上升已成为一个全球性问题，但乌克兰出现高通胀的风险更大。图1A显示了乌克兰通货膨胀历史的一部分，2015年通货膨胀率超过60%。然而，经过一段时间的相对稳定后，通货膨胀再次加速，9月份达到24.6%，大大高于乌克兰国家银行(NBU) 5%的通胀目标。¹面对高涨的通货膨胀，NBU在6月2日采取了不寻常的举措，将其政策利率提高了15个百分点，达到25%(见图1B)。

然而，政策挑战要比通胀与利率之间的简单关系复杂得多。在分析NBU的政策回应时，我们将着眼于本国货币面临的压力、财政主导地位的回归，以及国际金融界在评估通胀风险严重程度方面的支持。²

图1通货膨胀和关键政策利率

源:乌克兰国家银行。
请注意:“存款利率”和“贷款利率”是指以本国货币向居民部门(不包括接受存款的企业)新增存款和贷款的利率。

汇率和外汇需求

俄罗斯的入侵导致乌克兰对外汇的需求急剧增加。最初，这是由于乌克兰人寻求移居国外，需要一种支付方式。但是，这也是由那些想要保护其流动储蓄价值的人造成的。

面对这种压力，乌克兰国家bu于2月24日果断采取行动，实施资本管制(阻止购买外汇)，并将固定汇率制度设定为29.25乌克兰格里夫纳兑美元(UAH/USD)。然而，外汇需求的不满足导致了影子外汇市场的出现。图2展示了一个这样的网站金融双边影子市场。Ua，个人可以在那里发布他们愿意买卖的货币的价格。官方汇率和影子汇率之间的差距很好地反映了固定汇率所面临的压力。从最初定价开始，影子利率就一直高于官方利率。然而，这一差距在春季和夏季稳步扩大，最终迫使NBU在7月27日宣布货币贬值(兑UAH/USD = 36.57)。尽管加息和人民币重估，但官方和影子汇率之间的差距继续扩大，最近几周仅略有收窄。

图2官方和影子格里夫纳汇率

源:乌克兰国家银行和金融。ua。

NBU贬值货币的压力也可以从固定汇率对其国际储备的影响中看出。图3显示，为了捍卫固定汇率，NBU的净储备下降了近40%。该数字还显示了上一次货币大幅贬值是在2015年，当时NBU在一次捍卫货币的失败尝试中耗尽了其储备。这一次，由于国际金融支持的提供和7月份的汇率贬值，外汇储备的消耗在一定程度上得到了扭转。

图3国际储备和国家银行的外汇购买

源:乌克兰国家银行。

从国际收支平衡的角度来看，一国货币面临的压力也同样如此。首先，在2022年1月至9月期间，乌克兰人在银行系统外持有的外国现金存量增加了近90亿美元，而贸易信贷增加了110亿美元。其次，贸易额在入侵之初大幅下降，此后进口恢复的速度远快于出口。结果，乌克兰的贸易赤字达到150亿美元(占GDP的10%)。虽然这两项资金部分来自汇款、军事和人道主义援助，但乌克兰在国际储备方面总共损失了约60亿美元。

影响外汇的最后一个重要因素是银行系统中本国货币流动性过剩的增加。之所以出现这种情况，是因为NBU既支持政府满足其支出需求，又支持银行业防止金融市场流动性枯竭。在入侵的前两周，商业银行从乌克兰国家银行获得了620亿乌克兰格里夫纳的一年期融资，利率为11%，而且不需要抵押品——大约相当于入侵前银行在乌克兰国家银行的活期账户规模(见图4中的灰色条)。

图4银行在NBU的活期账户

源:乌克兰国家银行。
请注意: Total是自2021年11月1日以来银行在NBU的经常账户的累计变化。这些变化由四个因素划分:两种类型的NBU货币政策操作(“常备贷款”和“投标”)，“现金”(流通中现金量变化的影响)和“其他”(由政府支出主导)。2月25日，招标包括期限为一年的无担保资金。

财政赤字的货币融资

虽然上述许多因素在本质上可能是暂时的，但一个更令人担忧的长期趋势是政府预算赤字的货币融资。战争导致国防和社会保障预算开支大幅增加。因此，政府预算赤字在2022年第二季度占GDP的42%(高于2021年GDP的3.6%)。^3.

为了弥补赤字，政府发行债券，并呼吁NBU购买这些债券。图5A显示，NBU现在是乌克兰政府债券的最大持有者。此外，图5B显示了自战争开始以来政府的预算是如何获得资金的。虽然美国、欧盟和国际货币基金组织提供了重要的支持，但这不足以阻止NBU成为为这一增加的支出提供资金的主要参与者。⁴如果货币政策继续屈从于财政政策，NBU采取行动防止通胀加速的可信度就会降低。⁵

图5财政主导地位回归

源:乌克兰国家银行和乌克兰财政部。
请注意:在面板(A)中，“其他”包括居民家庭、居民企业和非居民。在小组(B)中，“其他”包括其他国家和国际金融机构。

正如本专栏开头所讨论的那样，为了维护国家银行，它确实在6月份将政策利率大幅提高了15个百分点。然而，对市场利率的传导一直很微弱。从图1所示的新存款和新贷款平均利率可以看出，今年存款利率上升了约3个百分点，而贷款利率上升了近6个百分点。⁶这种缺乏传导，尤其是对储户的传导，削弱了激励居民持有本国货币的政策的有效性。

存款利率如此惰性的部分原因是，银行没有强烈的动机从公众那里筹集外部资金。NBU的流动性政策(见图4)意味着乌克兰的银行经历了国家货币流动性的结构性过剩。⁷对于NBU来说，在确保银行体系拥有足够的流动性以减轻金融稳定风险和确保从政策利率到商业银行利率的货币传导机制运行良好之间导航，是未来几个月的关键挑战。⁸

国际资金支持

迄今为止，乌克兰的国际储备一直得到国际社会全面财政援助的支持。自战争开始以来，截至10月中旬，乌克兰收到的国际资金总额超过220亿美元(超过战前国际储备存量的75%)。⁹最近，美国和欧盟已同意在2023年每月向乌克兰提供15亿美元和15亿欧元的支持，为他们所获得的财政支持创造了急需的稳定性和可预测性。

乌克兰还要求国际货币基金组织提供一个完整的方案，希望在两到三年内以备用安排(SBA)或扩大基金安排(EFF)的形式获得150亿至200亿美元。然而，提供课程并同意其设计的决定之所以复杂，有两个原因。首先，IMF的标准计划要求财政债务的可持续性维持3至5年，但这很难确保，因为这将取决于战争的持续时间和规模。战争给经济前景带来了不确定性，使宏观经济预测和及时还款的可预测性复杂化。其次，IMF的支持通常伴随着结构性改革，以确保宏观经济稳定。然而，在战争仍在继续的情况下，很难说如何实施结构性改革。国际货币基金组织可能希望恢复到战前的状况，包括:

1. 财政整顿以确保债务的可持续性和未来偿还外债的能力
2. 取消固定汇率和外汇市场限制(如果不是完全浮动，那么至少是有管理的浮动)，因为固定汇率很可能导致宏观经济失衡的进一步累积
3. 中央银行的独立性，以防止长期货币融资的政府赤字¹⁰

尽管从长远来看，这些目标值得称赞，但恢复正常和稳定的过渡充满了不确定性。无论战争是否很快结束，还是继续轰轰烈烈地进行下去，该国的宏观经济后果都在不断加剧，造成货币和金融方面的脆弱性。除了上述挑战外，银行业很可能正在积累不良贷款，一旦银行业的流动性状况恢复正常，其长期后果很可能就会出现。因此，向正常状态的过渡不仅需要财政支持，还需要NBU和相关政策机构作出明智和艰难的决定。

参考文献

贝克尔，T, O Bilan, Y Gorodnichenko, T Mylovanov, J Nell, N Shapoval(2022)，”为乌克兰的胜利提供资金:原因和方式， VoxEU.org, 9月29日。

de Groot, O和Y Skok(2022)，”乌克兰战争:金融防御， VoxEU.org, 3月17日。

费希尔，S(2015)，“以大资产负债表实施货币政策”，在美国货币政策论坛上的讲话。

罗戈夫，K, B Weder di Mauro, T Mylovanov, M Obstfeld, S Johnson, S Guriev, Y Gorodnichenko, B Eichengreen和T Becker(编者)(2022)，战时乌克兰的宏观经济政策CEPR出版社，伦敦。

Sargent, T和N Wallace(1981)，“一些令人不快的货币主义算术”，明尼阿波利斯联邦储备银行季度评论5(3): 1。

伍德福德，M (2003)，利息和价格普林斯顿大学出版社，普林斯顿。