一种终结COVID-19的疫苗的价值相当于财富的5%至15%

美联储主席杰伊·鲍威尔在2020年5月17日接受哥伦比亚广播公司新闻采访时强调了有效疫苗在结束COVID-19大流行和让经济复苏方面的作用:

”要想经济全面复苏，人们必须有充分的信心。这可能要等到疫苗的出现”。

第二天，疫苗研发公司之一Moderna宣布一期临床试验取得进展，美国股市市值上涨逾1万亿美元。

量化COVID-19大流行造成的经济损失规模是评估社会、医疗、财政和货币政策应对措施的关键一步。我们假设股票市场可能包含有价值的信息来衡量股票的价值结束大流行。

股市在2020年2月和3月冠状病毒大流行爆发时调整了40-50%，在六个月内强劲反弹。一种市场叙述与疫苗开发的进展有关。一方面，只有有效疫苗的到来(和交付)才被认为是结束大流行并导致强劲经济复苏的决定性事件。另一方面，股票价格——通过反映前瞻性预期——应反映疫苗研制方面取得可信进展的经济价值;这一价值来自疫苗终结大流行的能力，自然与大流行造成的经济损失的规模有关。

Acharya等人(2020)提供了一个资产定价的视角来估计治愈方法的价值，即有代表性的代理人愿意为获得结束大流行的疫苗而支付的财富数量。我们的方法直接类似于Lucas(1987)在评估与商业周期风险相关的福利成本方面的开创性工作。正如该文件提供了一个框架来评估为减轻产出波动而采取的政策应对措施的后果一样，我们的工作也涉及了为减轻当前和未来大流行威胁而进行的潜在公共部门投资的成本效益分析。

虽然Lucas(1987)发现了少量的福利改善可以降低这种风险，但Barro(2009)报告称，在一个灾害罕见、风险厌恶程度中等、跨期替代弹性大于1的模型中，社会愿意支付高达20%的永久收入来消除灾害风险。我们的大流行模型接近资产定价文献中罕见灾害的模型(Barro 2006, Gabaix 2012, Tsai和Wachter 2015)，但具有灾害因子的内生暴露，并具有内生消费、劳动力和资产价格。

疫苗进展指标及其与股票收益的协方差

为了验证我们的假设，即股票市场可能传达关于解决大流行的社会价值的重要信息，我们首先实证记录了股票行为和疫苗部署的预期时间。我们构建了一个新的“疫苗进展指标”，总结了整个2020年的疫苗研究状况。然后我们估计股票市场对指标变化的反应。

我们的指标是基于单个疫苗的阶段性进展的年表1和相关新闻我们使用过去流行病的疫苗开发数据和当前COVID-19大流行期间的调查，校准疫苗开发不同阶段的转移概率，并利用新闻“挖掘”这些概率的上升或下降。然后，我们模拟了与正在开发的疫苗相对应的200多个疫苗“试验”，在试验之间考虑了基于相关特征的相关性结构，例如它们的方法(“平台”)，属于同一家公司等。

这项工作的结果是一个疫苗进度指标，使用了某一特定时间点的所有可用信息，以部署疫苗的预期时间表示。我们的指标的演变如图1所示。

图1预计疫苗部署时间

笔记:图中显示了我们对广泛部署COVID-19疫苗所需时间的估计。虚线表示一个标准偏差带。

图2将(倒置的)疫苗进展指标与市场组合今年迄今的表现一起绘制。

图2疫苗进展和市场表现

笔记:图绘制了疫苗进展(倒轴和左轴)以及价值-权重CRSP指数的累计年迄今超额收益(右轴)。无风险利率是一个月期国库券利率。

然后，我们通过回归疫苗进展指标变化的回报，将股市回报与疫苗部署预期时间的变化联系起来，控制滞后回报以及其他宏观经济新闻发布带来的大幅波动。考虑到这种关系中的一些超前滞后结构——例如，由于新闻泄漏或新闻数据中的日期噪声——我们估计，疫苗部署的预期时间减少一年，将导致股票市场的整体回报每天增加4%至8%。联合关系显示了预期的横断面特性，在受COVID-19大流行影响最严重的部门，疫苗进展指标的收益和变化之间的联动性更强(见图3)。

图3行业对疫苗进展的敏感性

笔记:以累计收益衡量的行业对疫苗进展与COVID-19暴露的敏感性。累计收益为2020年2月1日至2020年3月22日。估计2020年3月23日至10月31日期间对疫苗进展的敏感性。

治愈的价值

我们使用具有资产定价影响的流行病的一般均衡制度转换模型，将这种股票回报和疫苗进展的经验共同运动与治愈的价值联系起来。在我们的模型中，经济可以是“正常的”，即没有大流行，或者处于大流行之中。在这次大流行中，有若干个制度对应疫苗开发的各个阶段。

我们的模型的一个关键特征是，在大流行的国家，代理人撤回劳动力，以减轻健康冲击的经济风险。换句话说，大流行的到来和大流行中病原的健康休克发生率可被视为罕见灾害，其暴露程度部分由病原控制。

我们的资产定价观点的一个主要见解是，在摆脱大流行的情况下，代理人福利的改善与大流行状态下相对于非大流行状态下的劳动力收缩程度有关;同样，劳动力收缩也是一个重要的统计数据(受偏好和大流行参数的影响)，它决定了股价对疫苗部署进展的敏感性。

该模型表明，从大流行状态转移到非大流行状态的价值仅仅是大流行状态下的边际消费倾向与非大流行状态下的边际消费倾向之比，并通过替代的跨期弹性加以增强。因此，在大流行国家，家庭的内生消费选择决定了尽快解决不确定性的愿望。

因此，我们可以很容易地将我们的经验工作与理论资产定价的角度联系起来。根据文献中采用的标准偏好参数，治愈药物的价值相当于财富(在我们的模型中，正式地说，是资本存量)的5-15%。根据我们对其他参数的基线假设，这相当于大流行期间相对于非大流行状态劳动力收缩约25%。

经济将如此重视疫苗的原因是，当大流行影响到行动者时，会造成资本存量的永久损失，这反过来反映在大流行期间劳动力的重大预防性收缩上。

学习和不确定性

鉴于流行病的罕见性质以及对各种流行病(SARS、H1N1、COVID-19等)之间联系的不断发展的理解，我们评估了不完全信息对治疗价值的影响。我们的框架只针对两种状态——非大流行和大流行——但考虑到大流行频率和持续时间的不确定性。

事实证明，当流行病的频率和持续时间不确定时，治疗的价值会急剧上升。事实上，我们发现，代表代理人愿意为解决不确定性而支付的费用与为没有不确定性的治疗而支付的费用相同。当行为者倾向于晚些时候解决不确定性时，这种影响会更强，而不是更弱，因为这会在大流行期间导致更严重的劳动力收缩。

扩展

一个重要的政策含义是，了解未来大流行的基本生物学和社会决定因素——例如，大流行是否与气候变化更频繁地引发的人畜共患疾病有关——对于减轻其经济影响可能与解决当前大流行引发的危机同样重要。

许多论文使用与我们为流行病建模类似的方法对气候风险进行了建模。例如，Pindyck和Wang(2013)探讨了与气候风险相关的福利成本，并估计了社会应该愿意为降低灾难的概率或影响而支付的金额。我们的框架在与气候风险相关的问题上也有帮助，比如社会应该愿意承担多少成本来采用清洁技术。

参考文献

Acharya, V, T Johnson, S Sundaresan和S Zheng(2020)，“治愈的价值:资产定价的角度”，Covid经济学61: 1 - 72。

Barro, R J(2006)，“二十世纪罕见灾害与资产市场”，经济学季刊121(3): 823 - 66。

Barro, R J(2009)，“罕见灾害、资产价格与福利成本”，美国经济评论99(1): 243 - 64。

Gabaix, X(2012)，“变量罕见灾难:宏观金融十大难题的精确解决框架”，经济学季刊127(2): 645 - 700。

卢卡斯(1987)，商业周期模型牛津:布莱克威尔出版社。

Pindyck, r S, and N Wang(2013)，“灾难的经济和政策后果”，美国经济杂志:经济政策5(4): 306 - 39。

Tsai, J和J A Wachter(2015)，“灾害风险及其对资产定价的影响”，《金融经济学年度评论》7(1): 219 - 52。

尾注

1从伦敦卫生和热带医学学院疫苗中心获得。

2从FactSet中获取。