新兴市场经济体对系统性金融危机揭示了一个令人惊讶的现象。数据显示,尽管这些危机的直接原因是系统性“突然停止”(资本流入),输出恢复发生不增加一个等价的投资或国内信贷(2010年国际货币基金组织(IMF)。
中定义这个“凤凰奇迹”,卡尔沃et al .(2006),也适用于大萧条后的美国经济复苏,除非后者展品更大更持久的产出损失比一般的新兴市场在卡尔沃et al。(2006)样品。
从全球危机中复苏
最近的次贷危机有几个类似的特征与典型的新兴市场危机——尽管美国产出下降已经小得多,和危机的持续时间承诺更短。但也有有趣的差异。在典型的新兴市场危机,复苏伴随着惊人的出口增长,而在美国政府支出方面处于领先地位。
图1显示了平均之间存在强烈的相似之处新兴市场危机和次贷危机的GDP。虚线是美国的普遍预测,显示,分析师预计更快恢复对美国输出。1
图1。实际GDP的平均新兴市场崩溃和美国次贷危机
在图2中,我们可以观察到,国内信贷——定义为从国内银行向私营部门信贷——还显示在美国疲弱的复苏,如果在所有。2此外,在美国和新兴市场,平均投资失败伴随产出复苏。因此,首先检查当前的衰退有资格作为另一个凤凰的奇迹。
图2。系统性崩溃在新兴市场危机和美国次贷危机
注:实线描述GDP系列(左轴),虚线代表系列中指定正确的轴。黑色线条对应美国红线,新兴市场的平均水平。所有的系列都是正常100峰值GDP的日期。21集被认为是那些认为卡尔沃et al。(2005)系统性崩溃-温和的和深的季度数据是可用的。请参阅附录集的完整列表和数据来源。
另一个平行的价值突出,即私营部门经常账户的调整,定义为该国经常账户-财政赤字。如图3所示,私人经常账户在典型的新兴市场危机提高了约5%的GDP在整个凤凰奇迹周期。在美国,相当于调整代表了国内生产总值的8.6%。这真正痛苦的调整将隐藏如果一个人只关注美国经常账户,调整的只有GDP的2%左右。这些事实表明,任其自生自灭,私营部门可能会陷入更深的衰退,如果不是一个彻底的大萧条马克2。
图3。所选变量:系统性崩溃在新兴市场危机和美国次贷危机
新兴经济体与美国平均水平
指出:由于数据可用性,我们提出年度数据平均新兴市场危机。实线描述GDP系列(左轴),虚线代表系列中指定正确的轴。私人经常账户平衡计算是整体平衡之间的差异和一般的政府预算盈余。有关详细信息,请参阅附录数据。
出口复苏或财政扩张?
开始看起来很不同的关于贸易和政府支出。平均新兴市场危机展品大幅实际货币贬值,而来自美国的最新数据显示,就是没有潮流的实际汇率在一个短暂的峰值在2008年底。出口表现的差异是显著的。从高峰的奇迹事件在2008年第四季度的最新数据,2009年最后一个季度,美国的出口下降了5%,而在一个同期的平均新兴市场的出口增加了6%。整个凤凰奇迹事件——从高峰到恢复出口新兴市场平均增加了惊人的20%。
政府支出显示了相反的模式。从峰值到2009年第四季度,美国将军政府消费增长了6%,而新兴市场政府消费显示了一个典型的中性的趋势。不过,有趣的是,在整个阶段的平均新兴市场表现出政府支出上升约4%,但从槽增加发生的复苏。
平均之间的主要不同的新兴市场危机和美国次贷危机的新兴市场的出口上升,考虑到完整的凤凰奇迹时期。解释了不同的消费模式是新兴市场危机发生在发达经济体的“大缓和”时期能够吸收,新兴市场的经常账户调整通过更高的进口。此外,财政刺激——特别是在新兴市场,从高峰到低谷——并不容易实现(值得注意的是,与美国相比),因为新兴市场政府本身也受到信贷紧缩。Moveover,向美国出口渠道主要是封闭的,因为次贷危机的全球角色。
更高的乘数或出口增长?
平均新兴市场拥有较高的乘数,或出口增长完成大部分的工作了吗?为了了解数量级,让我们假设出口的主要外生(相对于收入)复苏的因素,而出口扩张的影响可以通过测量槽复苏GDP增长(英雄的假设,实际上)。出口乘数将是1.5,,有趣的是,接近这个数字对于美国政府和彻底的凯恩斯主义者。因此,这表明新兴市场并不拥有异常高乘数。出口,之后,政府支出复苏的主要外生需求方面的因素有关。如果类似的参数应用于美国,那么政府总支出的扩张解释大量经济复苏。美国政府总开支增长6%(约占GDP的30%)将带来大约1.8%的GDP的财政刺激方案——乘以1.5导致GDP增长2.7%相对于槽,并代表了大约70%的GDP增长所需的复苏。然而,复苏的可持续性的问题对于美国可以说是超过平均新兴市场危机。这是如此的,因为美国的财政刺激方案应该是暂时的。此外,如果刺激持续时间比计划,公共债务会激增,与有害对产出增长和通货膨胀的影响。
双重衰退?
相比之下,典型的新兴市场的复苏与出口扩张,只是中断或恢复后(在次贷危机期间)。这些考虑证明有些人担心在美国经济二次探底。后者可以预防,例如,如果信贷紧缩的影响抵消了美联储的流动性注入的越高,投资也从灰烬。(很难热衷于出口,鉴于欧洲的麻烦和新兴市场的大小,即使中国在人民币升值默认。)
不同的飞行路径
凤凰奇迹不触及每个国家都一样。例如,图2显示了在新兴市场的平均实际汇率,中央相对价格,不会回到危机前的水平。实际上,在典型的新兴市场复苏实际汇率超过30%高于危机前的水平。这一结果是一致的情况下,实现充分就业,但平均新兴市场面临国际信贷紧缩。由此产生的总需求萎缩呼吁降低经常账户赤字和更高的实际汇率。此外,如果出口相对较少的劳动密集型,实际工资可能会下降。所有这些影响都是由数据(参见图3)。因此,鸟从灰烬,但它的羽毛的分布不太可能是相同的。
参差不齐的复苏也可能是美国的一大特色。如图3所示,实际工资已经恢复危机前的水平,但失业率已经翻了一番;不像典型的新兴市场,实际工资下降和失业率仅小幅上涨。这表明,平衡我们实际工资可能低凤凰奇迹周期结束时,这将是另一个与新兴市场平均水平。较低的实际工资可能紧缩在建筑业劳动密集型的自然结果,例如。然而,在新兴市场和大萧条时期,实际工资下降可能有严重的政治后果,国内和国际的如新一轮的贸易保护主义。
金融市场的根
毫无疑问,次贷和新兴市场危机反映冲击产生的金融市场。我们的讨论强调总需求渠道在经济复苏,但这是一个远不能说,刺激总需求解决金融问题。本文提供的证据不支持。
在最好的证据表明,增加政府支出可以帮助吸收所造成的缺口私营部门总需求萎缩。这可能有助于缓冲减速相对价格的调整和金融冲击,以这种方式,进一步防止大规模破产。另一方面,这可能会干扰调整新的平衡,并使经济更加依赖政府支出,为未来的增长和创新与严重后果。
甚至在新兴市场平均出口导向型复苏并不缺乏金融方面的考虑。像韩国和泰国经济长期高速增长的记录发现自己丧失了出口信贷在1997年金融危机,威胁要瘫痪出口尽管大量货币贬值,这极大地增加了国际竞争力。
复苏所需的贸易信贷国际金融合作,在某些情况下,跳楼价出售国内资产与进入信贷市场的跨国公司。这恢复信贷渠道的美德和增加可持续性增长的机会。
将政府支出对金融中介有相似的治疗效果?我们怀疑它,但只有未来可以告诉。
引用
艾德里安,t和Hyun Song Shin (2009),“金钱、流动性和货币政策”,美国经济评论,99,2,页600 - 605。
卡尔沃G。a . Izquierdo和大肠Talvi (2006),“凤凰奇迹在新兴市场:没有信用从系统性金融危机中恢复12101号”,美国国家经济研究局工作论文。
国际货币基金组织(IMF) (2010),“世界经济展望更新策略驱动的,多速的复苏”,国际货币基金组织(IMF), 1月26日。
附录:系统性崩溃在新兴经济体
数据源
- 国民经济核算:系列GDP、投资(资本形成总额),出口和政府最终消费支出(所有恒定价格和季节性调整)来自国家来源。
- 真正的信贷:私营部门信贷并通过消费者价格水平。资料来源:国际货币基金组织(IMF) IFS(分别为22 d和64行zf)。
- 实际汇率:对新兴经济体来说,(CPI-based)相对于美元实际汇率计算。对于美国,我们使用国际货币基金组织发布的实际有效汇率的前提条件。
- 工资:CPI的名义工资泄气。对新兴经济体来说,名义工资数据是来自国际劳工组织(ILO)数据库(补充数据从CEPAL,亚洲开发银行、IFS和中央银行数据库)。对美国来说,工资和薪金是来自美国劳工统计局。
- 失业率:总失业率。资料来源:世界银行世界发展指标(WDI),除了美国,从美国劳工统计局的数据。
- 经常账户:经常账户平衡。新兴经济体,数据来自国际货币基金组织的世界经济展望(WEO)数据库。我们来自美国经济分析局的数据。
- 私营部门经常账户:这是计算为该国经常账户-政府的预算平衡。新兴经济体的数据来自国际货币基金组织的世界经济展望(WEO)数据库。数据来自美国经济分析局。
1如卡尔沃et al(2006),我们定义“峰值”的时候输出槽前达到最大值,和“复苏”的时候输出崩溃后恢复危机前的峰值水平。
2银行信贷对我们不是很相关的由于有其他更重要的信贷来源然而,样品考虑,更广义的信用在资本市场就像被艾德里安和胫骨(2009),显示了类似的模式。最初的上升可能是与客户信用额度被激活在第一阶段的次贷危机。然而,很明显,银行最终未能填补这一缺口萎缩留下的资产抵押信贷额度。
