零利率下限政策给货币市场基金行业带来的意想不到的后果

在2007-2008年全球危机之后，美联储(fed)做出了一项前所未有的决定，将短期名义利率降至零，这一政策通常被称为零利率下限政策。在最初的行动之后，美联储发布了一系列公告，提供短期利率将在更长时间内保持在接近零的指导。虽然一些经济学家认为，美联储的政策通过刺激疲软的经济增长和促进就业对美国经济产生了积极影响，但一些批评人士指出，该政策可能也产生了不良后果，如资产价格通胀，或不合适的追求更高收益的激励(例如Maddaloni和Peydró 2011年和Jimenez等人2014年等)。长期低利率可能对金融体系产生重大影响的一个重要部分是货币市场基金(MMF)行业。

货币市场基金

传统上，mmf在提供安全性的同时提供相对较低的回报。虽然这一想法在某种程度上被Reserve Primary Fund的崩溃和2008年9月mmf的挤兑所打破(例如kacperzyk和Schnabl 2013年，Chernenko和Sunderam 2014年，Strahan和Tanyeri 2015年)，但在此之前，mmf为投资者提供了正回报，即使在支付费用之后。利率史无前例地降至接近于零的水平，其后果是传统货币市场工具——如美国国债、回购或存款——的回报率降至同样低的水平。因此，任何投资于这些资产的基金都可能给投资者带来负的净费用名义回报。因此，很明显，这样的商业模式不能持续太久，因为资金会从负回报的基金中流出

如此严峻的形势使货币基金陷入两难境地。一方面，他们可以接受现状，保持风险状况不变。然而，这将迫使他们首先降低甚至放弃他们的费用，最后，如果低利率持续下去，他们将退出市场。另一方面，基金可以改变产品配置，将风险转移到利率更高的证券上，从而在投资组合中接受更高的风险，这种想法被称为追求收益率。增加基金风险将提高收益和投资者流动(例如Christoffersen 2001年)，并可能阻止基金退出市场。风险增加的成本，将是在货币市场行业陷入困境时，被挤兑的几率更高。

寻求收益和退出

在最近的工作中，我们使用美国优质基金宇宙的每周数据，实证评估mmf对低利率环境的均衡响应(Di Maggio和kacperzyk 2016)。[2]我们利用数据中的时间序列和横截面变化来确定非常规货币政策对MMF策略的因果影响。我们主要的经验识别来自对联邦公开市场委员会(FOMC)五项公告的事件研究分析，这些公告表明未来利率将保持在接近零的水平。就这些基金的行为而言，这些决定似乎是外生的;因此，它们构成了一种有用的冲击。对高频基金数据的访问使我们能够在短期事件窗口内衡量经验效应。我们比较了mmf在基金数据中风险产品的选择、退出和费用政策。

我们的论文进一步阐明了资产管理公司追求收益率的动机——这是导致金融危机之前信贷积累的核心因素之一(Rajan 2010年，Yellen 2011年，Stein 2013年)。流行的解释包括基金经理之间的竞争、不同的风险偏好，或抵消监管限制的愿望。我们提供了一个环境，在这个环境中，追求收益的动机一方面受到严格监管的限制;另一方面，受到利率变化和对其未来预期变化的显著影响。

在时间序列中，我们发现在公告发布后的3 - 6个月期间，MMF行业退出的概率增加，风险承担增加，MMF收取的费用降低，以及更高的基金补贴。我们的结果在经济上和统计上都很重要。在横截面中，我们发现独立基金对收益的追求尤其强烈，即其发起人不隶属于保险公司、商业或投资银行的基金。相比之下，附属基金不会承担更多风险，而是会退出市场。图1描绘了MMF投资组合中证券在政策事件前后的收益率分布。事件发生后，分布显著右移，这表明mmf达到了收益率，以应对低利率环境将持续更长时间的意识增强。

图1收益率分布和ZIRP冲击

请注意:三次ZIRP冲击前后基金组合收益率的经验分布。

我们通过利用mmf在一组独立发起人中管理的资产的家族水平百分比的变化，进一步加强了这些发现。我们发现，家族在mmf中投资比例较高的基金退出的可能性更小，而承担风险的可能性更大。研究结果与声誉影响mmf战略决策的假设一致。总而言之，就任何宏观经济(时间序列)冲击都可能以类似的方式影响所有类型的基金而言，结果表明我们的机制是解释数据的主要机制。相对于现有关于追求收益的论文，我们论文的关键新颖之处在于解释冒险行为的新机制。例如，在kacperzyk和Schnabl(2013)中，关键的摩擦是不同可投资资产类别的收益率差异的增加，而我们强调的摩擦是零下限政策。

货币市场基金行业中断的实际影响

我们进一步表明，MMF行业的中断产生了实际影响。一方面，在没有搜索摩擦的情况下，我们不认为对企业的信贷可获得性有任何影响，因为它们可以很容易地用一种基金替换另一种基金。另一方面，企业可能会发现很难从与它们没有事先关系的不同机构借款。为了验证这一假设，我们收集了非金融企业从mmf借款的杠杆信息。我们发现，在特定基金关闭后的6个月内，与从仍然活跃的基金借款的公司相比，从该基金借款的公司的杠杆率显著降低。但是，这种效果是短暂的，在基金关闭1年后就会消失。

在我们的最后一组结果中，我们表明MMF行业的战略调整对整个共同基金行业具有更广泛的行业组织影响。我们调查了决定关闭mmf以应对货币冲击的基金家族是否在不同的资产类别中开设了新基金，可能不会受到低利率的压力。根据经验，我们比较了已关闭mmf的基金家族与未关闭mmf的基金家族的基金关闭和基金创建。我们发现，前者更有可能开设新的债券基金，而不是股票或平衡基金。图2显示了货币市场基金和债券基金总净资产的演变。

图2货币基金vs债券基金资产管理规模:2005-2014年

该图展示了2005-2014年期间优质货币市场基金和债券基金每周总净资产的演变

我们还发现，管理人才正向其他mmf或债券基金积极重新配置。上述结果表明，长期的低利率会导致资源在大致相似的资产类别之间进行重新配置。

结论

总的来说，我们的研究结果强调了一个被学术文献完全忽视的货币政策传导的重要渠道，但它与从业者和政策制定者极为相关，尤其是在当前全球利率异常低的情况下。这一信息与惠誉2009年8月关于美国mmf的报告产生了共鸣:“从长期来看，更保守的投资组合构成，加上当前的低利率环境，可能导致基金关闭、基金整合和/或信贷和流动性风险偏好的复苏。

参考文献

Chernenko, S和A Sunderam(2014)“影子银行的摩擦:来自货币市场基金贷款行为的证据”，财务研究检讨， 27: 1717-1750。

Chevalier, J和G Ellison(1997)，“共同基金经理的职业担忧”，经济学季刊，114: 389 - 432。

Christoffersen, S K(2001)“为什么货币基金经理自愿免除他们的费用?”,金融杂志， 56: 1117-1140。

Di Maggio, M(2013)“市场动荡和不稳定投机”，未发表的工作论文，哥伦比亚商学院。

Di Maggio, M和M kacperzyk(2016)“零利率下限政策的意外后果”，金融经济学杂志,即将到来。

Di Maggio, M, A Kermani和C Palmer(2015)，“非常规货币政策与信贷分配”，未发表的工作论文，哥伦比亚商学院。

Jimenez, G, S Ongena, J- l Peydro和J Saurina(2014)“货币政策的危险时期:2300万银行贷款说明了货币政策对信贷风险承担的影响?””,费雪， 82: 463-505。

kacperzyk, M和P Schnabl(2013)“货币市场基金有多安全?”,经济学季刊， 128: 1073-1122。

Maddaloni, A和J-L Peydró(2011)“银行风险承担、证券化、监管和低利率:来自欧元区和美国贷款标准的证据”，财务研究检讨， 24: 2121-2165。

拉詹，R (2010)断层线普林斯顿大学出版社出版。

Stein, J C(2013)“信贷市场过热:起源、衡量和政策应对”，发表于大衰退后恢复家庭金融稳定:为什么家庭资产负债表很重要，圣路易斯联邦储备银行主办的研讨会。

Strahan, P和B Tanyeri(2015)“一朝吃苦头，十年怕井绳:货币市场基金对系统性流动性冲击的反应”，金融与定量分析杂志， 50: 119-144。

耶伦，J(2011)，“在国际会议上的讲话:实际和金融联动与货币政策”，日本银行。

尾注

一个标准的投资组合理论认为，投资者在评估自己的决策时，应该考虑基金价差——减去国库券的收益——而不是基金收益。但在零利率时期，回报率和息差实际上是一样的。此外，我们的回归估计解释了数据中的任何商业周期变化。

各种论文研究了货币基金的作用。据我们所知，我们的论文是第一篇研究货币政策对货币基金行业组织的影响——产品供应(风险承担)和市场结构(退出)的变化——及其对资金借款人的资本供应和行业内资源配置的影响。在这方面，与我们最接近的研究是kacperzyk和Schnabl (2013)， Strahan和Tanyeri(2015)和Di Maggio(2013)，他们分别分析了mmf在雷曼兄弟破产前后以及欧洲债务危机期间的风险承担情况。

[3]“美国优质货币市场基金:管理投资组合组合以应对信贷和流动性风险”可在惠誉的网站上查阅www.fitchratings.com．