基准的暴政

经济学家倾向于认为，投资者主要受经济基本面的引导。例如，在2013年夏季的“缩减恐慌”(taper tantrum)期间，市场分析师将受冲击最严重的五个经济体称为“脆弱五国”他们将其脆弱性归因于特定的经济基本面，如经常账户赤字和高债务/ gdp比率。

投资新兴市场的文献将经济基本面分为两类:推动因素和拉动因素。推动因素与全球经济整体或发达经济体(尤其是美国)的经济或金融发展有关。拉动因素与新兴市场国家的经济基本面有关。在典型的分析中，他们之间存在着一场拔河。它们的相对优势决定了资本流入还是流出。

例如，Fratzscher(2012)发现，全球推动因素推动了2008年的资本流动，而国家特定的拉动因素推动了2009-2010年的资本流动。福布斯和沃诺克(2012)在大量新兴市场样本中发现了异常大规模的资本流入和流出。他们发现，全球风险因素是解释这些流动的最重要变量，而国内因素则不那么重要。Puy(2015)研究了共同基金的流动，发现发达经济体的推动效应使发展中国家面临突然停止和激增的风险。

CDS中的主权风险

在最近的工作中，我们通过关注新兴市场的主权风险来考虑经济基本面在投资决策中的作用(Amstad et al. 2016)。我们看的不是资本流动，而是风险溢价。它们的作用很重要，因为它们决定了一个国家在海外筹集资金的成本。Remolona等人(2008)选择分析主权信用违约掉期价差，而不是EMBI价差，因为信用违约掉期市场比基础债券市场更具流动性。他们发现，特定国家的基本面因素推动了个人违约概率，而全球投资者的风险厌恶情绪推动了风险溢价的时间变化。Longstaff等人(2011年，以下简称LPPS)也研究了主权信用违约互换价差，发现“大部分主权信用风险与全球因素有关”。他们在CDS利差中发现的风险溢价，似乎在很大程度上是对承担这些全球因素风险的补偿。

旧的常态和新的常态

与LPPS一样，在分析主权CDS合约的回报时，我们强调风险溢价的作用。我们考虑了18个新兴市场和10个发达国家从2004年1月至2014年12月的11年月度数据的CDS回报率。对CDS收益变动的统计检验表明，在2008年10月全球危机爆发时，CDS收益出现了中断。因此，我们要分别考虑两个子时期，即危机爆发前的“旧常态”和危机爆发后的“新常态”。

对于每个子期间，我们提取主成分，这为我们提供了一个方便的少量否则无法观察到的全球风险因素。我们认为这些因素是风险溢价的驱动力。在过去的正常情况下，仅第一个风险因素就能解释CDS回报率变化的一半左右，这与LPPS是一致的。在新常态下，这一因素变得更加重要，解释了回报率变化的五分之三以上。还有第二个风险因素，它解释了旧常态下超过15%的收益变化，但在新常态下不到9%(图1)。

图1主权信用违约互换价差变化的主要组成部分

源: Amstad等人(2016)。

解释因素负荷

为了理解经济基本面的作用，我们分析了不同国家对全球风险因素的影响方式。在旧常态和新常态中，我们都试图从债务与GDP比率、财政平衡、经常项目平衡、主权信用评级、机构投资者评级、贸易开放程度、GDP增长和国内债券市场深度等基本面因素来解释这些负荷的横截面变化。

第一个因子是什么?

令我们惊讶的是，我们发现这些常被引用的经济基本面因素对第一个风险因素的国家负荷几乎没有影响。相反，载入量差异最重要的解释变量是一个国家是否是一个新兴市场。第一个因素随时间变化的行为表明，它反映了基准驱动的全球投资者随时间变化的风险偏好。这些投资者似乎没有对新兴市场进行有意义的区分，尽管他们对新兴市场和发达经济体进行了区分。这一因素在压力时期急剧上升，导致所有主权债券息差扩大。

第二个因素是什么?

我们发现，在旧常态下，唯一影响股市的基本面因素已被机构投资者评级所取代。第二个风险因素起到了辅助作用，在新常态下有所降低。这一因素似乎代表了避险行为，换句话说，代表了保守投资者的风险偏好(图2和3)。

图2第一个全球风险因素

源: Amstad等人(2016)。

图3第二个全球风险因素

资料来源:Amstad et al.(2016)。

源: Amstad等人(2016)。

这不是拔河比赛，这是分工

尽管许多关于投资新兴市场的研究都假设，这是推动和拉动因素之间的拉锯战，但我们发现的情况是全球风险因素和特定国家因素之间的分工。随着时间的推移，全球因素推动了事情的发展，而不同国家的具体变量推动了国家之间的发展。

尽管全球风险因素的变动决定了CDS利差的上升或下降，但利差上升或下降的程度取决于国家。这与艾肯格林和古普塔(2014)的结论大致相似，尽管他们只研究了“缩减恐慌”。他们发现，股票价格、汇率和外汇储备往往在各国之间同时波动，但波动的幅度取决于国内金融市场的规模。

这是基准，笨蛋!

最后，我们发现，在新常态下，CDS回报率在很大程度上反映了单一全球风险因素的变化，而主权国家之间的变化在很大程度上反映了“新兴市场”的指定。似乎没有所谓的“脆弱五国”，只有新兴市场。尽管新兴市场这一名称可能概括了主权借款人的许多相关特征，但如果投资者将其用于风险评估，它缺乏我们所期望的粒度。

新兴市场在新常态中的重要性表明，投资者的指数跟踪行为已成为全球债券市场的一股强大力量。Haldane(2014)认为，在国际金融世界中，次贷危机和随之而来的监管使得资产管理公司比银行更重要。Miyajima和Shim(2014)表明，即使是积极管理的新兴市场债券基金也会密切跟踪其基准投资组合。当全球投资者投资于新兴市场时，他们不会根据特定国家的基本面因素进行挑选，而在很大程度上，他们似乎只是复制了自己的基准投资组合，其中的成分几乎不会随时间变化。

参考文献

Amstad, M, E Remolona和J Shek(2016)，“全球投资者如何区分主权风险?新常态与旧常态的对比。”国际货币与金融杂志，66 (C): 32-48。

Eichengreen, B和P Gupta(2014)，“缩减言论:美联储减少证券购买预期对新兴市场的影响”，政策研究工作文件6794，世界银行。

福布斯，K和F沃诺克(2012)，“资本流动波动:激增，停止，飞行和紧缩”，国际经济杂志88: 235 - 251。

Fratzscher, M(2012)，“资本流动、推拉因素与全球金融危机”，国际经济杂志: 341 - 356。

Haldane, A(2014)，“资产管理时代?”，在伦敦商学院演讲，4月4日。

Longstaff, F A, J Pan, L H Pedersen, K J Singleton(2011)，“主权信用风险有多大?”美国经济杂志:宏观经济学3(2): 75 - 103。

Lord, James(2013)，“新兴市场货币:脆弱五国”，外汇脉冲8月，摩根士丹利研究(Morgan Stanley Research)发布。

Miyajima, K和I Shim(2014)，“新兴市场经济体中的资产管理公司”，国际清算银行季度回顾(9月)。

Puy, D(2015)，“共同基金流动和传染的地理”，国际货币与金融杂志60: 73 - 93。

Remolona, E, M Scatigna和E Wu(2008)，“新兴市场主权风险的动态定价:基本面和风险规避”，固定收益杂志(春天)。

尾注

脆弱五国指的是巴西、印度、印度尼西亚、土耳其和南非。这个词是摩根士丹利(Morgan Stanley)在一份研究报告中首创的(Lord 2013)。另一位分析人士也不甘示弱，提出了一个名为“对不起的六国”的组织，其中包括俄罗斯作为第六个国家。