将国家增长指数化债券转变为欧洲资产:加强欧元区的提议

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这个专栏是VoxEU辩论的主要评论。”欧元区改革＂

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在一个最近Vox电子书，主要经济学家重新研究了发行与gdp挂钩的债券的理由(Benford et al. 2018)。理论上的好处是众所周知的:降低主权违约风险(Shiller 1993)，有能力实施更反周期的财政政策1 (Borensztein和Mauro 2004)，以及增加财政空间(Ostry和Kim 2018)。

然而，主权国家或有债券，特别是增长指数化债券(GIBs)，尽管在理论上有好处，但在实践中却很少发行。在最近的一篇论文(Acalin 2018)中，我提出了一种可能的解释，即通过推导gib对公共债务/ gdp比率分布上尾的影响，来解释这种明显的主权非偶然性难题。

gib对债务分配有两个影响:

• 首先，他们缩小了对债务分配的支持。因此，对于给定的期望值，它们降低了分布的上尾，这意味着债务爆发的风险较低(Blanchard et al. 2016)。在发达经济体大规模引入gib可以大幅降低“尾部风险”，这些风险与从今天的高比率开始的爆炸性债务路径有关。
• 其次，从另一个角度看，它们可能需要溢价，这导致债务的预期价值更高，使债务分布及其上尾向上移动，从而增加债务爆炸的风险。

与发行政府债券相关的“尾部风险”降低了多少?规模很重要

在第一组模拟中，我假设与传统的普通债券相比，gib债券不需要溢价。换句话说，我为风险中性投资者假设了一个无套利条件:gib的预期回报等于普通债券的回报使用Blanchard等人(2016)开发的方法，我模拟了三种情况下十年后的债务分布:非指数值化债务、完全指数值化债务和部分指数值化债务。在第三种情况下，我假设20%的存量债务(这一比例类似于一些国家的通胀指数化债券)由gib组成。图1显示了比利时和西班牙的模拟结果。

图1债务与gdp的比率预测不同程度的增长指数化债务

请注意:这些线代表债务占gdp比重的第1和第99个百分点，其中非指数化债务(灰色)、所有增长指数化债务(黑色)和20%增长指数化债务(红色)。从结构上看，所有情况的第50百分位(基线)是相同的(蓝色)。
源:作者的计算。

为了比较各国“尾部风险”的减少，我定义了以下指标:我取十年后债务分布的第99个百分位数的值(全部和部分)指标化，并找到与该值相关的非指标化分布的百分位数(表1)。

表1非指数化债务分布的百分位数对应于选定国家增长指数化债务分布的99百分位数

源:作者的计算。

例如，如果法国将其所有债务转换为gib，那么10年后指数债务分配的第99个百分位数的值就等于非指数债务分配的第91个百分位数的值。换句话说，如果债务与gdp之比有9%的可能性在10年后达到高于给定阈值的水平，那么如果所有债务都由gib组成，这个可能性就会下降到不到1%。

不出所料，各国从指数化中获得的收益各不相同。债务与gdp之比高和/或利率增长差异不稳定的国家——如希腊、意大利和西班牙——更有可能从指数化中受益。另一方面，利息增长差异不太稳定、基本收支不稳定和/或负债率较低的国家，如奥地利或比利时，不太可能从指数化中获益。

更引人注目的是，对于样本中的所有国家，仅将债务存量的20%与名义增长率进行指数化，几乎不会减少分布的上尾。因此，除非gib在债务存量中占很大比例，否则它们对债务比率飙升的防范作用微乎其微——即便如此，也只有在增长波动性相对于基本余额波动性较大的国家才会如此。

可接受的最高净保费是多少?

在第二组模拟中，我假设债务是完全索引的，gib需要溢价。在这种情况下，指数化条件下的基准债务与gdp之比高于非指数化条件下。这种潜在成本可能来自两个不同的因素:投资者的风险规避和市场结构。按照Blanchard等人(2016)的定义，我将净溢价定义为新新性、流动性和gdp风险溢价减去违约风险溢价的减少所产生的额外成本

更具体地说，我计算了十年后使用gib将指数分布的99个百分点的值与非指数分布的值相等的保险费(表2)。对于欧元区国家，净保险费范围从比利时的30个基点到希腊的300个基点。然而，最高保费大幅下降，大多数国家的保费低于100个基点，因为我们采用了更长的视野(20年)或更保守的分布上尾值(95%)。

换句话说，考虑到一个代表性国家的债务与GDP之比接近100%，每年增加1%的利息支出可能会被证明是过高的，不足以证明发行gib是合理的。高溢价会增加而不是降低债务激增的风险。

少量发行gib所带来的相对较低的收益和潜在的高溢价，可以解释为什么会出现明显的非偶然性难题。这表明，要将主权债务从与增长挂钩的非指数化状态转变为与增长挂钩的均衡状态，采取大规模协调行动是必要条件。

表2增长指标化债券的最大溢价，在非指标化和指标化的情况下，将使分布的上尾相等

源:作者的计算。

加强欧元区的提议

尽管人们对欧元区背景下的gib重新产生了兴趣，但它们似乎不太可能由单个国家发行。市场发展的一个主要障碍是克服先发问题和与之相关的污名。通过证券化联合发行债券可以解决问题，同时降低潜在溢价，并允许各国大规模发行此类债券。该方案如下所示，并在图2中进行了总结。

我所描述的机制是Brunnermeier等人(2011,2017)在欧元区层面上描述的证券化计划的延伸。债务发行的协调可以由欧洲债务机构(EDA)来完成。这个机构可以是ESM，一个临时实体，甚至是私人金融中介机构。然而，将这些业务委托给欧洲债务管理办公室似乎更为自然。每个国家都将发行占其国内生产总值60%的政府债券。超过这一门槛，各国将继续单独发行传统的普通债券。

在资产方面，EDA从欧元区国家购买gib。特定国家的GIB的购买价格应该是这样的:GIB的预期回报(根据预测的GDP波动进行调整)等于普通债券在债券到期期间的回报。这保证了主权风险不会被错误定价，也不会通过将主权风险较低国家和主权风险较高国家的债务集中起来进行事前再分配。因此，这一机制仍将对高负债主权国家施加一些市场纪律。在负债方面，ESM发行两种债券:一种是欧洲安全资产(支付固定利率)，另一种是欧洲初级资产(支付可变利率)。

理论上讲，通过汇集所有gib，并从国家gib获得少量溢价，EDA可以发行一种安全的欧洲债券，支付固定的低利率。初级债券承担了所有的GDP风险——初级债券的回报将取决于欧元区平均名义增长率与预测的偏差。更明确地说，如果欧元区的平均增长率高于预期，那么初级债券就会支付更多的利息(就像各国为其gib向EDA支付更多的利息一样)。相反，如果平均增长率低于预期，初级债券的收益就会更低。此外，安全资产发行比例越高，次级债券收益率的波动性越高。

图2欧洲债务管理局(European Debt Agency)的角色

EDA发行的两种债务工具比单独的gib更有可能找到潜在买家。一方面，建立欧洲安全债券的理由很明确，而且已经有很多人提出创建这样一种工具的主张(Leandro and Zettelmeyer, 2018年)。另一方面，这种欧洲次级债券可能比特定国家的gib风险更低，原因有二。首先，通过汇集来自不同国家的特殊风险，回报率的差异应该更低，因为各国的增长率不完全相关。其次，更重要的是，次级债券的价值与欧元区的表现挂钩，这一事实应该会让投资者确信，发生高损失的可能性是有限的。事实上，如果欧洲次级债券的回报更低，也就是说，如果欧元区的平均表现不佳，欧洲央行更有可能降低其主要利率(在某种程度上，经济增长的崩溃是周期性的，而不是结构性的)，这将支持次级债券的价格。

结论

如果不以大规模和协调的方式发行，gib不太可能大幅降低发达经济体债务激增的风险，这可以解释为什么它们迄今没有发行。这篇专栏文章中提出的主张可能会产生副作用，而且即使欧元区的债券存量存在大规模增长指数化，在处理不可持续的债务问题时，欧元区仍然需要一个后盾。然而，这个提议有一些明显的优势:

• 它允许主权国家发行大量的政府债券，同时将溢价保持在较低水平，从而最大化政府债券的收益。
• 它为需要的国家提供了财政空间，并在它们需要的时候提供了空间，同时避免了主权风险的错误定价和欧洲国家之间的事前分配。
• 这意味着创造一种欧洲安全资产，同时保持初级债券对投资者的吸引力。

全球金融危机的持续影响，以及发达经济体当前财政和货币政策的限制，正迫使我们思考创新框架。经济增长指数化债券和证券化的组合使用在欧元区的背景下可能是富有成效的。展望未来，这一主张也将与著名经济学家最近建议的更广泛的货币政策反思相一致，即从通胀目标转向名义GDP目标(2018年夏季)。

参考文献

(2018)，“增长指指化债券与债务分配:理论收益与实践限制”，中国经济研究院工作论文18-7。

本福德，J, J D Ostry和R希勒(2018)，主权gdp挂钩债券:理论基础与设计，一本VoxEU.org电子书，CEPR出版社。

布兰查德、O、P·莫罗、J·阿卡林(2016)，“增长指指数债券在发达经济体中的作用”，国际经济研究所政策简报16-2。

Borensztein, E，和P Mauro(2004)，“gdp指数债券的案例”，经济政策38: 165 - 216。

Brunnermeier, M K, L Garicano, P Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh，和D Vayanos(2011)，“欧洲安全债券(ESBies)”，Euronomics集团．

Brunnermeier, M K, S Langfield, M Pagano, R Reis, S Van Nieuwerburgh和D Vayanos(2017)，“ESBies:安全在Tranches”，经济政策32(90): 175 - 219。

Leandro, A和J Zettelmeyer(2018)，“没有分级的安全:为欧元区创造一种“真正的”安全资产， CEPR政策洞察第93号。

Levy, A(2016)，“索赔是债券，gdp指数债券。“非偶然性难题:主权风险分担的局限性”，这是巴黎经济学院(Paris School of Economics)的硕士论文。

Ostry、J D、J Kim(2018)，“扩大财政空间:与gdp挂钩债务的作用与期限延长”，国际货币基金组织部门文件第18/04号。

席勒(1993)，宏观市场:创建管理社会最大经济风险的机构》。

萨默斯，L H (2018)，为什么美联储需要一个新的货币政策框架，布鲁金斯学会哈钦斯财政与货币政策中心。

尾注

[1]假设非居民持有与gdp挂钩的债券。然而，如果居民持有这种指数化债券，他们的利息收入将在经济景气时增加，而在经济不景气时减少。他们收入的这种顺周期性可能会强化(而非平滑)经济周期，如果不是通过适当且目标明确的反周期财政政策来抵消的话。

[2]“非偶然性谜题”一词最初是由Levy(2016)创造的。

例如，如果十年的预期名义增长率是2%，而普通债券的十年期利率是4%，那么GIB支付名义增长率加上一个常数k等于2%:速率，t =速率+ k，这个常数k与我所说的溢价不同。

对净溢价的不同组成部分进行更多的研究将是有价值的。同样，反映在普通债券中的主权风险完全反映在gib中，并反映在常数中k添加到索引返回。

[5]阈值可能不大于60%。