2016年3月10日，欧洲央行宣布了一系列额外措施，以实现其价格稳定目标。一揽子计划包括传统和非常规货币政策措施。值得注意的是，在欧元区成立的非银行公司发行的投资级欧元计价债券有资格在一个名为企业部门购买计划(CSPP)的新计划下，在一级和二级市场定期购买。
欧洲央行旨在通过降低公司债券收益率和刺激债券发行，刺激能够进入债券市场的非金融企业提供信贷，如图1所示。间接地，那些无法进入公司债券市场的中小企业也可以从该政策中受益，因为大企业将用公司债券取代银行贷款。银行会发现，向无法获得债券融资的企业提供闲置产能是有利可图的，因此，CSPP将引发银行贷款供应向有利于它们的方向转变。能够进入债券市场的企业和依赖银行的企业(如中小企业)融资条件的改善，将支持欧元区的经济活动(图1)。
图1CSPP在起作用
CSPP对公司债券收益率的影响
CSPP对公司债券收益率的影响有据可查。在CSPP宣布后，符合条件和不符合条件的债券的收益率在一级市场下降了20至30个基点，在二级市场下降了15至30个基点(图2)CSPP导致的公司债券价格上涨会产生财富效应，这可能会对实体经济产生影响。然而，如果CSPP仅对公司债券价格有影响，而对发行没有影响，那么鉴于欧元区债券市场规模相对较小，货币政策的传导范围将是有限的。
图2CSPP对二级市场公司债价差的影响
源: De Santis et al.(2018)中的图1。
笔记:公司债券息差由z利差衡量，z利差是EURIBOR曲线上的息差，用于贴现预先确定的现金流(基点)。这些指数是ISINs各公司利差的加权平均值，权重由未结算金额提供。竖线标志着2016年3月10日CSPP的公告。
CSPP对公司债券发行的影响
CSPP刺激了公司债券发行，特别是在符合条件的发行人中。2016年3月CSPP宣布后，非金融公司(nfc)的净发行量立即回升。然而，CSPP的效果可能会被2016年3月10日宣布的一揽子计划中包括的其他货币政策措施所混淆，例如扩大公共部门购买计划(PSPP)——随着欧洲央行购买政府债券，银行、养老基金和保险公司等私人投资者可能会将他们的投资转移到公司债券市场的投资级部分。如果由此导致的公司债券发行增加被错误地归咎于CSPP，可能会导致对CSPP有效性的高估。因此，De Santis和Zaghini(2021)收集了所有欧元区公司以所有货币发行的所有债券的数据，并提供了一个识别方案，允许CSPP的影响从其他同期货币政策措施中分离出来。
图3非金融企业净公司债发行(累计10亿欧元)
源:欧洲央行。
请注意:欧元区国家金融公司欧元计价长期债务证券的累计净发行量(发行减去赎回债券)。每月流动。
图4CSPP对符合CSPP条件的公司相对于不符合CSPP条件的公司发行欧元债券相对于其他货币的概率的影响
源: De Santis和Zaghini(2021)的图4。
请注意:粗体线是基于扩展滚动回归的PROBIT系数。虚线提供了5%和10%水平的置信区间。
识别策略基于债券的货币和面额。CSPP与其他货币政策措施的一个关键特点是，公司债券必须以欧元计价，才能符合该计划的资格。相反，来自欧洲央行其他政策措施的刺激措施不会影响债券货币和面额的选择实证结果表明:
- 与不符合CSPP条件的公司相比，符合CSPP条件的公司发行欧元债券的概率显著增加了约14%;而且
- 欧元计价债券的增加不仅仅是减少使用另一种货币，而是在发行人层面上实际增加了发行量——通过CSPP购买100亿欧元，合格发行人的发行量比非合格发行人增加了25 - 33亿欧元。
符合条件的公司转向欧元计价债券的过程需要时间。实证估计(图4)表明，CSPP从2017年初(即购买开始6个月后)开始具有统计上的显著影响。只有已经在债券市场上以多种货币为其活动融资的企业才能迅速适应CSPP框架。这一证据与在一级市场上发行新债券需要时间的事实相吻合，尤其是那些不经常求助于直接债券市场融资的公司，更不用说第一次发行债券的公司了。
CSPP对银行向中小企业提供贷款的影响
可以说，CSPP倾向于那些可能需要较少支持的公司，因为它们规模相对较大，财务实力雄厚。Betz和De Santis(2021)利用欧洲央行的《企业融资渠道调查》(SAFE)研究了CSPP是否也有利于那些本身不发行公司债券的公司。这种机制基于简单的替代效应。由于CSPP降低了符合CSPP条件的发行人的市场化融资成本，试图向这些公司放贷的银行面临更低的风险调整后回报。面对符合CSPP条件的发行人风险调整后的回报较低，如果贷款利率也下降，银行倾向于向不符合CSPP购买条件的企业以及中小企业提供信贷。
图5银行对依赖银行的企业的贷款供应和非金融企业净债券发行的变化
源: Betz and De Santis(2021)中的图3。
注意:第一个差额计算为CSPP公告后一年减去公告前一年。
图5提供了与此推理一致的跨国证据。该图描绘了银行对依赖银行的企业的贷款供应的变化，由欧洲央行调查衡量的企业信贷限制在CSPP宣布后一年相对于前一年的流行变化，与债券发行净赎回的相应差异。在净债券发行大幅增加的国家，非金融银行依赖企业(即中小企业)面临的信贷限制也大幅减少。然而，图5所示的双变量相关性可能部分受到未观察到的因素(如商业周期)的驱动。为了从经验上分离CSPP的溢出效应，Betz和De Santis(2021)在微观层面准确地表示了从CSPP冲动到中小企业银行贷款供应增加的因果链。
经验证据支持这一结论，即该计划对向依赖银行的企业(包括中小企业)提供融资作出了积极贡献。在“差中差”的环境中，Betz和De Santis(2021)发现，依赖银行的公司，如果事先与银行有关系，则符合CSPP条件的公司对银团贷款的需求较低，则更有可能报告CSPP后获得信贷的机会有所改善。cspp引发的贷款供应转移独立于银行资产负债表的质量，这意味着该政策在正常情况下也能发挥作用。
CSPP对经济活动的影响
实证结果还表明，2016年3月的货币政策一揽子计划和CSPP促进了积极的实体经济结果。De Santis和Zaghini(2021)表明，尽管2016年3月之后资本支出和无形资产投资普遍增加，此外，符合CSPP条件的公司(相对于不符合条件的公司)增加了对有价证券和股权证券以及自己的股票(回购)的购买，现金持有和短期投资支出。资本支出的增加和流动性的改善本应带来更积极的实体经济结果。
结论
货币政策可以通过购买公司债券刺激信贷供应，从而刺激经济活动。利用债券和公司层面的数据，文献表明，欧洲央行的公司债券购买计划导致了债务证券发行的增加，刺激了经济活动，并引发了银行贷款供应的转变，有利于无法获得基于债券的融资的公司。换句话说，无法进入公司债券市场的小公司也从该政策中受益。
这些结果尤其相关，因为购买公司债券已成为包括美国联邦储备委员会在内的所有主要央行的工具包的一部分，3美联储在2020年宣布在冠状病毒大流行的情况下购买个别公司债券。
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行、欧洲投资银行或意大利央行的观点。
参考文献
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尾注
1一级债券市场参见Li et al.(2019)和Zaghini (2019, 2020);二级债券市场，见De Santis et al. (2018);Abidi和Miquel-Flores(2018)和Todorov(2020)。
Grosse-Rueschkamp等人(2019)通过使用2016年3月10日之后在欧元区注册的上市nfc的资产负债表，也发现投资级(IG)公司相对于非IG公司的“债券债务”总量显著增加。然而，资产负债表数据中的“债券债务”是一个非常笼统的概念，因为它包括一系列广泛的证券(商业票据、优先债券和票据、次级债券和票据、外币发行的债券)，其中许多都不是CSPP的目标，这对评估欧洲央行的政策措施构成了挑战。例如，在国外市场增加债券发行会增加债券债务，但不会影响欧元区债券市场。不能排除，所选nfc的总公司债务增加是由于不适合CSPP购买的发行，如因并购(m&a)而增加的债务、在外国市场和货币发行、私募和短期发行等。在类似的实践中，Arce等人(2020)记录了西班牙合格公司宣布CSPP后一个季度的债券配售激增。
3参见Darmouni and Siani(2020)和McCauley(2020)。
