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今天的通货膨胀与20世纪70年代的大通货膨胀:异同

2022年3月30

在俄罗斯入侵乌克兰之后，近期大宗商品价格飙升，加剧了本已上升的通胀压力。一份新的CEPR政策洞察报告认为，中期来看，随着最近的冲击消退，通胀预期将回落至目标水平，但上世纪70年代的大通胀提醒人们，这种前景存在重大风险。随着通胀持续走高，为使通胀回到目标水平，发达经济体央行将再次需要采取比当前预期更为有力的政策回应的风险正在加大。

作者

Franziska Ohnsorge

去年全球通货膨胀率从不足2%上升到超过6%，是2008年以来的最高水平(图1a)。在几乎所有发达经济体以及大多数以通胀为目标的新兴市场和发展中经济体，目前的通胀水平都远高于央行的通胀目标(图1b)。最近由俄罗斯入侵乌克兰引发的大宗商品价格飙升将在2022年进一步提高通胀(塞勒2022)。

从中期来看，目前的通胀预期表明，通胀将回到低水平，并在目标范围内。然而，存在一种重大风险，即反复出现的通胀冲击和长期的高通胀最终会使通胀预期脱钩(D’acto和Weber 2022)。在经历了20年的低而稳定的通胀之后，这将标志着一个转折点。

图1通货膨胀

来源: Haver Analytics;世界银行。
请注意: EMDEs =新兴市场和发展中经济体。同比通胀。A. CPI是指居民消费价格指数。线条显示了81个国家的整体通胀中值，其中31个是发达经济体，50个是新兴市场国家。最近一次观测是在2022年2月。B.条形图显示了通货膨胀目标国家在某一年(或某一个月)平均通货膨胀高于目标范围的份额(百分比)。

1970年代通货膨胀率高而不稳定的时期为当前时期提供了一些有益的教训。在我们新的CEPR政策洞察中，我们研究了当前节点与上世纪70年代之间的主要异同，以阐明我们是否正在见证低通胀时代的结束(Ha et al. 2022)。上世纪70年代“大通胀”(Great Inflation)的回响，以及通缩结构性力量的减弱，或许是我们相信这一点的理由;对近期周期性冲击将消退的预期，以及数十年来建立央行信誉和锚定预期的努力，可能是不同意这种观点的理由。

Déjà vu再次出现:与20世纪70年代的相似性

根据上世纪70年代的经验，长期高通胀的理由显而易见。首先，疫情造成的供应中断，以及最近乌克兰战争对能源价格造成的供应冲击，与1973年和1979-80年的石油危机类似。其次，无论是过去还是现在，在这些冲击到来之前，货币政策都是高度宽松的(图2a)。在主要发达经济体几个月的通胀高于目标之后，现在可能需要比预期更急剧的政策收紧，以使通胀回到目标水平——这可能会引发类似于上世纪80年代初的硬着陆(布兰查德2022年、萨默斯2022年、加格农2022年)。

与20世纪70年代的区别

目前的情况与1970年代有重要的不同。首先，至少到目前为止，大宗商品价格的跃升幅度小于上世纪70年代。1973 ~ 74年和1979 ~ 80年，国际油价分别上涨了4倍和2倍。高通胀和疲弱的经济增长，再加上不断出现的供应冲击，导致了“滞胀”现象。今天，按实际价格计算，石油价格仍然只有1980年或2008年的三分之二左右(图20亿)。

其次，自上世纪70年代以来，货币政策框架发生了范式转变。在20世纪70年代，央行的任务中纳入了多个相互竞争的目标，包括产出和就业，以及价格稳定，而不是今天通常主要关注的通胀。发达经济体的大多数央行于1971年摆脱了布雷顿森林体系(Bretton Woods)固定汇率的限制，目的是通过货币扩张来支持经济活动，却没有意识到潜在产出增长已开始放缓(德隆1997年)。政策制定者倾向于将通胀上升归因于特殊因素，低估了过剩总需求压力的普遍和持久影响(Blinder 1982)。

这种“被动”的货币政策立场导致了长达数十年的通货膨胀上升，而且大多处于高位。20世纪60年代开始，全球通胀中值处于较低的1.5%，但随后迅速上升，在整个60年代的1.5-4.7%范围内。1970年，失业率达到5.5%，然后在1970年代继续呈上升趋势，在5.5% - 14.4%之间，直到1980年达到顶峰，达到14%。相比之下，目前的全球通胀仅在2021年年中以来的最近才高于大流行前的水平(2021 - 2022年平均为5%，2022年3月为7%)。尽管如此，模型预测和普遍预期表明，全球通胀可能会在今年晚些时候升至近10%，然后才会开始下降。

相比之下，发达经济体的央行现在有稳定价格的明确职责，表现为明确的通胀目标。它们采用了透明的操作程序，公布了政策利率的设定，并对其进行了解释。在过去的30年里，他们建立了一个实现通胀目标的可靠记录(Bordo等人2007年，Eichengreen 2022年)。

图220世纪70年代和21世纪20年代的通胀和利率

来源: Holston et al. (2017);美联储经济数据;消磨时间分析;世界银行。
请注意CPI:居民消费价格指数。答:实际利率是基于有效联邦基金利率——美国CPI通胀。中性利率(R*)是Holston, Laubach和Williams(2017)的估计。B.原油的名义和实际价格(迪拜、布伦特和WTI的平均价格)。美国CPI指数(2022年2月= 100)降低了实际石油价格。C.美国和全球的年度总体和核心CPI通胀平均值(40个国家的平均值)。2022年是基于2022年1月和2月的平均值。D.美国部门CPI通胀(同比通胀的月平均值)。2022年基于2022年1月和2月的平均值。“其他”包括通信、娱乐、教育、餐饮和其他部门。

由于政策框架的改善和更好地锚定通胀预期，通胀——尤其是核心通胀——对通胀冲击的敏感性降低了很多(Ha等人，2022，图2c)。此外，就目前而言，通货膨胀的增长主要集中在几个能源密集型和受流行病影响的部门，尽管有迹象表明，通货膨胀压力最近可能正在扩大。这与1979-80年形成了鲜明对比，当时通胀加速是广泛的，几乎所有行业都出现了类似的高通胀率(图2d)。因此，一旦供应中断缓解，大宗商品价格企稳，一些行业的通胀预计将下降(Borio et al. 2022, ilzzki 2022)。

20世纪70年代给21世纪20年代的教训

最终，上世纪70年代末和80年代初激进的货币紧缩政策大幅降低了发达经济体的通胀，建立了央行的信誉，尽管往往是以严重衰退为代价的(Goodfriend 2007)。例如，在美国，短期利率在1976年底至1981年年中几乎翻了两番。在这些加息之后，美国的产出在1981年初至1982年年中收缩了超过2%。在一些发达的欧洲经济体，中央银行把控制通货膨胀放在更重要的位置，并更早地对不断上升的通货膨胀作出反应。因此，在这些经济体中，有几个的通胀周期不像美国那么明显，但在上世纪80年代初也伴随着衰退。

在短期内，随着需求和供应冲击通过工资和价格制定过程，通胀可能会保持高位。在短期内，通胀预期将下降，但上世纪70年代的经验表明，这种通胀前景存在一些重大风险。

三个因素表明，在全球范围内，通胀有可能在中期回到目标利率水平。首先，随着各国央行收紧货币政策和解除与大流行相关的财政刺激措施，增长将放缓;由于乌克兰战争造成的供应中断已被消化，大宗商品价格将企稳;随着全球生产线和物流的调整，供应瓶颈将得到缓解(Reifenschneider and Wilcox 2022年，Ilzetzki 2022年)。其次，经过几十年的信誉建设，通胀预期可能会在中期保持良好稳定(Armantier等人，2022年，Bordo和Orphanides, 2013年)。最后，只要大流行前抑制通胀的结构性力量持续存在，趋势通胀将继续处于低位(Ha等人，2019年)。

然而，一个相当大的风险仍然存在，即这三个因素中的一些不会如预期的那样实现，通货膨胀仍将居高不下。首先，滞胀冲击可能变得更频繁或更明显，并导致反复的通胀超调，最终可能导致通胀预期失控。其次，央行可能仍会在应对方面犹豫不决，而且可能经常达不到目标，导致经济主体最终对其维持价格稳定的承诺或能力失去信心，通胀预期也会失去锚定。第三，过去十年抑制通胀的结构性力量可能会减弱(Gersbach, 2021年)。

这种不确定的前景给各国央行带来了严峻的政策挑战。然而，这并不要求它们背离过去30年帮助它们建立信誉的基本面。他们需要考虑到宏观经济的稳定性来调整他们的政策，清晰地传达他们的计划，并保持他们的信誉。正如我们在《政策洞察》中所讨论的那样，长期高通胀和全球利率大幅上升的前景对新兴市场和发展中经济体具有重大影响。