危机十年后:回顾过去，展望未来

全球金融危机过去10年了，随着人们对这一事件的叙述逐渐成形，有关政策应对措施的共识终于浮出水面。2017年9月22日，由CEPR与Brevan Howard金融分析中心合作组织、安永(EY)主办的“危机十年后:回顾与展望”会议在伦敦举行，讨论了过去十年观点的变化，以及政策制定者如何防止另一场如此规模的危机。

意大利前总理马里奥·蒙蒂(Mario Monti)以对全球危机和欧元区危机的一些个人看法作为会议开幕。在危机爆发的五年内，欧洲各国围绕应对危机的政策辩论集中在需求管理和货币政策上。尽管德国不情愿，但公共投资是一个重要且不可否认的政策目标。但鉴于不同国家需要不同的治疗方法，很难就一项共同政策达成一致。最终，经过多次谈判，达成了一项一致的决议，肯定了欧元区采取必要措施确保金融稳定的信念，但也有一些警告。

但在此后的几年里，公共投资不足的问题——以及《稳定与增长公约》的问题——一直存在。特别是，包括法国和德国在内的许多国家都违反了3%的赤字规定。《公约》有分裂北欧和南欧的危险——前者强烈反对它不是主角的任何违反行为，而后者则反对规则本身。在蒙蒂看来，欧洲现在有一到两年的时间必须重新谈判该协议，其中应该包括重新考虑公共投资。这样的评估将为成员国提供无数的灵活性，这将削弱欧洲央行的可信度，如果根据以往的经验，任何改变都可能需要数年时间才能产生实际效果。十年前，欧洲认为自己在危机面前坚不可摧。随着民粹主义在整个盎格鲁-撒克逊世界兴起，欧洲大陆已成为理性的声音。它必须抵制再次犯同样错误的诱惑。

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金融稳定:监管改革走得够远了吗?

当天的第一个小组会议讨论了监管改革的成功，以及在应对危机方面是否走得足够远。维托里奥·格里利(JP摩根和CEPR)认为，监管改革的成功可以在四个方面进行评估:当前体系中的风险程度、监管与增长之间的权衡、经济对未来冲击的抵御能力，以及市场中受监管领域与不受监管领域之间的边界。这方面取得了相当大的成功，例如“太大而不能倒”(TBTF)政策。但有些问题仍未得到解决，比如为了促进增长而在全欧洲和全球范围内实行同质化监管。随着金融活动从银行业向非银行部门转移，政策还必须让欧洲成为一个拥有更多参与者的更安全的世界。目前市场内部的碎片化程度表明，要让欧洲抵御另一场危机，监管还有很长的路要走。

凯瑟琳·曼恩(OECD)认为，监管的成功应该从增长、风险和公平(即收入平等)的角度来衡量，并在这些目标之间进行内在的权衡。金融监管通常表现为增长与风险之间的平衡，由于不同国家采取不同的政策集，跨境不兼容不可避免地会发生。不兼容的例子包括TBTF，它以增长为代价降低了风险;金融部门所有工作岗位的工资溢价是不平等的表现;“僵尸”企业攫取了银行无法重新配置到更有生产力领域的资源。危机之前，政策主要关注增长，但自那以后，政策转向了应对风险，这在某种程度上是以牺牲其他目标为代价的。特别是，经济政策必须更加包容平等的考虑。

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在资本改革方面，牛津大学(University of Oxford)的约翰·维克斯(John Vickers)认为，官方和学术界对监管成功的看法存在重大差异，这源于对经济中杠杆作用的不同衡量。尽管英国央行(Bank of England)的立场是，银行现在的资本要求标准要高得多，但这是基于广泛资产的账面价值，而实际上，在整个后危机时期，市净率一直低于1。提高资本金要求还会给银行和社会带来成本，这些成本没有被英国央行的立场考虑在内。此外，世行对资本需求的评估是基于“正常风险”假设，这不利于为缓解另一场危机做准备。

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关键问题:太大而不能倒、衍生品市场、影子银行

第二个小组讨论了监管的三个主要问题:太大而不能倒的问题、衍生品市场和影子银行。塔米姆·巴尤米(国际货币基金组织)认为，全球危机的根源可以追溯到20世纪80年代。首先，由于1996年《单一市场法案》(Single Market Act)等监管变化，银行(尤其是欧洲银行)变得“大到不能倒”，因为它们增加了资本的使用，以扩大资产负债表。今天的情况依然如此，因为尽管有欧洲央行的监管，银行仍被允许使用内部风险模型。其次，上世纪70年代的通胀和大额存款的转移导致了影子银行体系的出现——随着存款的转移，贷款也从监管更严格的(商业)环境转移到监管更宽松的(投资)环境。随着美国证券交易委员会扩大回购，抵押贷款支持证券成为流动性资产的工具，而不是提供住房。

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查尔斯•古德哈特(LSE和CEPR)认为，危机后的货币政策未能在两方面解决道德风险。首先，许多经济学家曾建议，在危机之后需要提高杠杆率，但没有规定应该如何做到这一点。银行没有增加股本，而是选择减少贷款，没有过多考虑过渡效应。其次，对许多银行处以巨额罚款，却未能惩罚真正的犯罪者。因此，没有任何政策能有效降低系统性风险。可能的补救措施是取消优先股权的有限责任，并解决财政失衡问题，否则就无法降低系统性风险。

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Tom Huertas (EY)认为，尽管减少了系统性崩溃的可能性，但强制清算放大了系统性风险。由于强制清算导致具有系统重要性的银行在相互间风险敞口减少的情况下，更多地暴露在中央对手方的风险中，这意味着，如果一个中央对手方破产且无法得到解决，系统崩溃的影响将远远大于没有这一机制。

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会议的主题演讲由保罗克鲁格曼教授(纽约城市大学和CEPR)发表，他讨论了在危机期间采用的几个糟糕的政策模型，而不是凯恩斯主义的应对措施得到实施，并等待其效果。每种政策的支持者都不愿意承认自己的错误，而支持凯恩斯主义疗法的经济学家也没有发出足够的声音。克鲁格曼给出了四个这样的模型的例子，这些模型与大萧条之后的政策错误相呼应。

首先，“奥地利主义”政策假设“萧条”时期为过度繁荣买单——呼应了大萧条是20世纪20年代罪恶的“道德要求”后果的论点。但这种循环将伴随着资源从生产率较低的行业向生产率较高的行业转移，从而增加地区和行业特定的失业率。在金融危机期间，失业率的增长是跨地区和跨行业的。其次，“结构主义”的支持者断言，危机后美国的失业率不可能回落到5%以下。在大萧条时期提出的同样论点被第二次世界大战的爆发推翻了。第三，“财政部观点”认为，财政政策不能用来刺激需求，这也与美国在二战初期的经验不符。尽管由于财政政策的内生性，很难衡量其成功与否，但欧元区实行紧缩政策已被证明是一个很好的自然实验。财政部观点的一些支持者认为，政府借款会提高利率，这与凯恩斯模型相反。最近的经验表明后者是正确的。最后，“货币主义”——认为基础货币的大幅增加将导致更高的通胀——已经获得了重要的政治支持，尤其是在最近。 Such views have been disproved over time.

保罗·克鲁格曼

下一次危机会从何而来?发达和新兴经济体

第三个小组探讨了下一次全球危机的潜在原因，特别是在发达经济体和新兴经济体的不同背景下。安盛保险(AXA)的克里斯蒂安•蒂曼(Christian Thimann)认为，上一次危机爆发前，人们普遍感到自满——这种繁荣在今天已不复存在。但有三个领域确实存在潜在危机的因素:地缘政治紧张局势(例如不断加剧的核紧张局势)、人口变化(例如低收入退休危机)和金融市场(尽管与十年前不同)。为应对危机，许多监管改革针对银行业，但短期的稳定是以贷款和项目融资受到长期影响为代价的，而贷款和项目融资推动了真正的社会和经济价值。

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保罗·塔克(哈佛大学和系统风险委员会)指出了维护金融系统的制度，这些制度要么出现裂缝，要么激励机制不正常，要么完全缺失。这方面有两个例子，一个是巴塞尔协议III资本要求的校准，它没有为经济体在10年内仍接近零下限的可能性留下空间，另一个是缺乏管理影子银行的机制，鉴于银行激励鼓励非银行活动，这是一个错失的机会。一个有效的机制将妥善解决银行业内部的问责制和资本化问题。在这样一个政权形成之前，我们仍然很容易遭受金融危机的重演。

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魏尚进(哥伦比亚商学院和CEPR)认为，与发达国家相比，新兴市场爆发另一场危机的风险更大。中国经济具有巨大的全球溢出效应潜力。中国经济的巨额企业债务存在风险——尽管在经济低迷时，中国有能力整合其资产和负债——还有房地产，因为房地产崩溃通常伴随着消费下降。但就中国而言，房地产繁荣并没有伴随着消费的增长。除了中国庞大的保障性住房计划(将在经济低迷时提振投入需求)，这种风险也是可以缓解的。

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展望现在和2007年

当天的最后一个会议更广泛地评估了从2007年危机爆发到今天人们对危机的看法发生了怎样的变化。斯坦福商学院(Stanford Business School)的阿纳特•阿德马蒂(Anat Admati)认为，金融公司治理尚未得到充分改革。银行因其不当行为而被罚款，但继续赚取巨额利润——尽管“信贷”在公众眼中被视为一种积极的东西，但银行支付的任何股息都可以用于其他更有成效的地方。

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Randy Kroszner(芝加哥大学布斯商学院)也认为，自金融危机以来，激励措施没有得到充分调整，这表明缺乏意识。过去十年的前景已经发生了变化，因为政策必须朝着的大方向发展——例如，更多的资本、更好的激励和问责制——现在已经得到承认，但任何解决方案仍然没有理想的实施方法。例如，人们认为央行有能力做任何需要做的事情——银行热衷于赋予自己这种可信度——但这可能导致过度承诺，“通往地狱的道路是由良好的监管意愿铺就的”。央行的过度承诺是未来可能出现问题的地方。

克劳斯·雷格林(欧洲稳定机制)则更为乐观。他认为，无论从地理位置还是金融市场来看，下一场危机的来源地都不会与前两次危机——全球危机和欧洲危机——的来源地相同。特别是欧洲在几个方面做出了良好的反应，包括欧洲央行的贡献、陷入困境的国家(希腊除外)竭尽全力在国内解决问题、财政扩张、欧洲稳定机制(ESM)的创建，以及各种措施的总和(货币政策是其中的一部分)。因此，欧盟的复苏势头强劲。