VoxEU列金融监管与银行业

主权国家或有债务工具:一个平衡的观点

2017年6月

几十年来，学者们一直倡导国家或有债务工具对主权国家的理论好处，比如与gdp挂钩的债券和可延展债券，但直到最近，人们才对其实际限制和考虑进行了详细探讨。本专栏总结了最近的工作，突出了仪器设计和更广阔的市场发展前景的主要发现。

作者

国家或有债务工具(SCDIs)的支持者——包括克鲁格曼(1988)、希勒(1993)、博伦斯斯坦和毛罗(2004)、萨默斯(2015)和布兰查德等人(2016)——在最近几十年里为这些工具提出了强有力的理由。与gdp挂钩的债券(将主权债务偿还义务与经济增长挂钩)可以稳定债务与gdp的比率，并在衰退期间创造政策空间，可用于支持复苏。此外，只要此类工具的债务稳定效益降低了发生主权债务危机的概率，所有主权债务的违约风险溢价就会下降。

理论情况下

对于公共债务和利率-增长差异差异较大的国家，或者在发生大规模一次性冲击时总融资需求可能超过安全水平的国家，SCDIs的好处将更大。表1概述了各个国家组以及这些考虑因素是如何发挥作用的。

表1潜在发行人的特征

源:国际货币基金组织(2017)。

最近的研究进一步说明了这些好处的潜在规模。Pienkowski (2017a)表明，如果一个典型发达经济体只有五分之一的债务与GDP挂钩，其“债务上限”可能会增加GDP的15%左右(足以容纳系统性银行危机的平均财政成本)。可延期债券，即在发生预先设定的冲击(如飓风或大宗商品价格下跌)时延长到期日的债券，可以在危机时期提供显著的流动性缓解。

尽管各国可以利用其他工具来保持政策空间，但这些工具可能并不完全足够。例如，长期本币债务可以防范再融资，但无法防范偿付风险，而大宗商品对冲可能无法提供足够长的期限。因此，G20最近几个月对这一问题(2017年G20峰会)表现出浓厚的兴趣也就不足为奇了。

此外，SCDIs可以帮助:

减弱繁荣-萧条周期在公共支出方面，通过要求主权国家在“好时期”分配更大份额的收入用于偿债——这可能对那些在这种时期难以偿还债务(或建立雨天缓冲)的主权国家特别有用;
提供一种下行回报保护机制，以释放生产性公共投资主权国家可能会由于对高债务的担忧而避免投资(尽管利率相对较低)——这一观点也得到了投资者的认同(例如Swiss Re 2017);
增加多元化机会对投资者和债务管理人都是如此——乌拉圭最近向养老基金发行了与工资挂钩的债券，年金义务与收入变动挂钩，这就是一个很好的例子;
完整的市场和信息通过促进宏观经济预期(如实际GDP增长)的发现，这可能有助于企业和地方政府的规划和风险管理;而且
促进更准确的主权风险定价- SCDIs涉及可变的名义回报变异性，它们加强了投资者更密切关注宏观经济前景和更广泛的主权基本面的动机。

实际的现实

尽管理论上的好处显而易见，但批评人士指出，这些程式化的模型未能捕捉到与这些工具相关的许多实际复杂性和限制。对此，国际货币基金组织最近发表了一项关于SCDIs的全面研究(IMF 2017)。它提供了SCDIs使用的详细历史，包括在重组期间和“正常时期”(这在配套的VoxEU专栏中进行了总结;见Anthony et al. 2017)。这一分析结合了详细的投资者和发行人外联，以了解那些可能买卖这些工具的人的限制和担忧。

利用这些材料，IMF文件对SCDI发行面临的潜在挑战和限制提出了全面和平衡的观点。这些问题并非无关紧要，例如:

至少在最初阶段，这些工具可能面临巨大的新颖性、流动性和模型风险溢价。即使最终可能出现一个深度和流动性强的市场，“先行者”也可能不受欢迎。
另一个先发问题——逆向选择——也可能是一个制约因素，如果发行scdi的人被认为隐藏了疲弱的基本面。这可能会形成一个先发瓶颈，只有一群主权国家共同发行债券，或者一个非常安全的主权国家先发行债券，才能克服这个瓶颈。
大量发行债券可能导致“安全”常规资产供应减少，而这些资产对金融市场交易非常重要。
同样，它们可能会将过度的风险转移到私营部门，导致商业或金融周期变得更加动荡，并恶化主权与银行之间的关系。然而，由于SCDIs由外国投资者持有，这种担忧就减轻了。
与所有保险产品一样，它们可能会增加道德风险(尤其是当主权国家“参与游戏的风险”减少时)，或者增加发行者操纵数据、使之有利于自己的动机。

考虑到这些挑战和限制，对一些主权国家来说，SCDIs的成本可能会超过收益。对于前景看好的国家来说，考虑到这些挑战，合理的做法可能是以增量的方式(可能在经济形势好的时候开始)发行SCDI，谨慎地将其纳入债务市场和主权投资组合，并在初始设计中包括对上行和下行风险分担的限制。然而，即使是渐进式的方法，也必须承诺定期发行，发行数量足够支付投资者的启动成本。即便到那时，仍需要耐心地与一系列投资者接触。

设计注意事项

精心的仪器设计有可能减轻上面提到的一些并发症。在Benford等人(2016)和Brooke等人(2013)等论文的基础上，IMF(2017)提出了三种基准设计，可以平衡特定国家和投资者的需求，并希望有一些普遍理解的设计，可以支持市场深度(见表2)。

在第一种设计中，是一种挂钩设计，类似于与通胀挂钩的债券息票和本金都直接与状态变量的水平挂钩。这种设计的一个明显例子是与当地货币名义gdp挂钩的债券。

第二种设计是浮动，它有一个固定的本金，有一个与状态变量变化相关的息票。在Borensztein和Mauro(2004)设计的增长指数化债券中，票面利率与实际GDP增长挂钩。从技术角度来看，可能需要至少为零的利率下限，但根据具体情况，利率下限可以设置得更高。

最终的基准测试设计是可扩展的——一个与预定义触发器相关联的成熟度扩展。可延期债券的主要特点是，当预先设定的触发点被打破时，它可以推迟债券的到期时间，但保持本金和可能的息票支付不变。

表2SCDIs有三种可能的基准测试设计

这些工具对主权债务动态的影响将取决于几个因素，包括它们在债务存量中的份额、主权国家的经济基本面以及潜在冲击的规模。为了模拟这些影响，国际货币基金组织开发了一套基于excel的“计算器”，潜在发行人和市场参与者可以使用这些计算器来模拟对债务和总融资需求的影响(这些将在另一专栏中探讨)。

显然，还需要强有力的机构来确保对SCDIs的信心。例如，独立的统计机构在减轻人们对数据完整性和支出的担忧方面是不可或缺的。合同还必须清晰和可预测。英格兰银行与法律和金融市场从业者合作，为gdp挂钩债券制定了一份“伦敦条款清单”(ICMA 2016)，旨在解决投资者的特定担忧。此外，在数据操纵问题较高的地方，可以使用外生代理变量来模拟更标准的SCDIs的许多好处——例如，使用贸易伙伴GDP或出口数据作为GDP的代理。

前景

在不久的将来，在四个关键领域可能会继续零星地定制发行SCDIs。

大宗商品生产国和小国等容易受到大规模外生冲击的国家，可能会采用这种方法。这些国家集中暴露于外生冲击，这些冲击可以转化为政府控制之外的状态变量。
另一个相关领域是通常依赖减让性官方资金的国家。这些国家可以要求官方债权人在更多的贷款中纳入国家条件因素(例如与出口挂钩的反周期宽限期)(有关更多细节，包括AFD的反周期安排，请参阅Zoheir and Tavakoli 2016年)。
第三，SCDIs可用于满足特定国内投资者对冲需求的情况。这方面的例子包括养老基金、散户投资者或伊斯兰金融投资者。
最后，SCDIs在正在进行债务重组的国家具有潜力。在这种情况下，由于主权国家和债权人对经济状况的看法存在典型分歧，而且污名问题不太令人担忧，因此成功谈判国家条件工具的可能性更高。

鉴于与SCDIs相关的潜在积极的全系统外部性，官方部门支持更广泛的在中期内，市场发展也可能得到保证。例如，官方部门可以与私营部门合作，协助市场参与者为三个基准设计制定共同商定的示范合同(以伦敦条件清单为例)。这可以降低设计一个普遍认可的合同框架的启动成本，并构成一种有用的资源，包括在重组背景下的量身定制发行。

更雄心勃勃的支持措施将涉及调整官方部门的资产负债表。例如，尽管多边开发银行认识到SCDI带来的巨大利益，但对于那些自身无力承担此类工具的国家，可以考虑为此类交易提供担保。或者，在发行方，a安全的主权、区域性机构或主权集团可以启动市场(由Makoff 2017提出)。这可能会提高投资者的信心，并与较低的发行溢价有关——而且，如果出现的市场足够深，也可能有助于为定价、评级和监管待遇设定基准。

作者注:本专栏借鉴了国际货币基金组织董事会最近关于“主权国家或有债务工具”(IMF 2017)的一份文件的主要发现。本文仅代表作者个人观点，不代表IMF、IMF执行董事会或IMF管理层的观点。任何错误和遗漏是作者的唯一责任。