自2009年初比特币问世以来，加密货币的数量飙升至约15000种。尽管这种碎片化是加密货币的去中心共识机制所固有的，但在许多情况下，这些货币只是交易量非常低的复制品，只为寻找不谨慎的投资者。目前，前20名加密资产约占该资产类别总市值的90% (Boissay等人，2022年)。其中，稳定币旨在保持与法定储备货币(或其他参考资产)的固定平价，以弥补原始加密资产表面上的波动——这是它们取代传统支付手段和促进新货币形式出现的一个关键障碍(Landau和Genais 2019)。
然而，稳定币面临着内部的不一致:为了保持其稳定性，基于货币发行局类型的安排，它们需要限制杠杆率和二次货币的创造。
品种
在传统加密货币问世十多年后，到目前为止还未能取代货币的功能(Danielsson 2018)。由于缺乏内在的经济价值，它们的价格本来就是不稳定的，完全取决于其需求的波动。同时，它们去中心化的特性意味着它们的应用程序在没有高费用、拥挤或安全风险的情况下无法升级(所谓的Buterin三难困境)。因此，除了非正式或公开的非法活动外，交易成本阻止了比特币类货币成为可靠的支付手段。
稳定币是一个完全不同的物种。首先，它们有两种口味。“算法”稳定币本质上是一种脆弱的金融变种，它基于复杂的智能合约，通过买卖相关的“治理代币”自动捍卫联系汇率制，这是一种充满循环性的“内生抵押品”方案，令人联想起庞氏游戏，正如Terra-Luna惨败的生动说明(Landau 2022)。
相比之下，“托管”稳定币遵循传统货币发行局的原则:(硬币的)供应应与以联系汇率制货币计价的高质量流动资产(HQLAs)存量完全匹配，这样硬币持有者就可以随时按需兑换硬币。
这个方案要奏效需要两个条件。
第一点很明显:实际储备资产是不可替代的，后盾应该是真实的、容易核实的。在实践中，情况并非总是如此。例如，对Tether支持的怀疑——市值领先的稳定币——导致该公司在去年披露了一个迟来的消息，即只有不到一半的股票实际上得到了HQLAs的支持。而商业票据和其他资产的相关部分则可能在大规模强制出售的情况下遭受重大损失。正是这些担忧，在Terra/Luna系统崩溃后，引发了对Tether的经典挤兑，导致它的钉住机制暂时中断，并损失了超过20%的液体储备——凸显了全面、透明和液体支持的重要性。
货币发行局的类比
第二个条件更加微妙，也不那么明显:为了严格发挥挂钩的作用，稳定币不应该被借出。如果是这样，这些贷款的一部分将成为新的存款等等，使以加密货币计价的资产的存量成倍增加，并使整个计划面临超过其支持的挤兑。
历史上有很多这样的例子:不受监管的私人资金的发行者的动机导致他们投资于风险更大、质量更低的资产。例子包括19世纪美国的“野猫”免费银行体验(Gorton和Zhang 2022)。以票面价格接受不同银行票据的困难，不仅阻碍了日常交易，还经常引发信心危机。从这些事件中吸取的教训表明，有必要在1863年的《国民银行法》(National Bank Act of 1863)中规范发行完全由国债支持的票据的私人发行人的运作。《国民银行法》是国家统一货币的起源。在1609年阿姆斯特丹银行成立后，人们也吸取了类似的教训(Frost等人，2020年)。
然而，我们要强调的一点不仅仅是贷款的质量，它对不受监管的私人信贷体系的可持续性也很重要。相反，“无贷款标准”与货币发行局的类比密切相关。或许，对货币发行局最显著的误解与它抵御挤兑的能力有关:狭义货币得到储备的完全支持，这一事实并不意味着，在发生挤兑时，储备将用来购买基础货币，同时始终保持货币发行局的平价。事实上，在货币流动中，交易余额往往是稳定的，而与储备相违背的是广义货币(储蓄和定期存款通常远远超过狭义货币)。
这是阿根廷在不完善且最终失败的货币发行局中获得的惨痛教训之一(de la Torre et al. 2003):如果存在内部货币的二次创造，那么支持将被证明严重不足。这也是奥布斯特菲尔德等人(2010)在解释新兴经济体国际储备增长时，强调货币总量高于M0(“可能转换为外币的国内金融负债规模”)的基础观点。
由此可见，与教科书上的货币发行局一样，防挤兑的稳定币应该不过是一个“狭窄的”银行。
有什么意义?
稳定币主要用于促进去中心化金融(DeFi)生态系统中的交易和贷款，并作为一种工具货币，以避免与法定货币之间的往返。这就是为什么，尽管它们在整个加密货币宇宙中仍然是相对较小的一部分(在撰写本文时约为15%，自2021年初以来迅速增长)，但它们的交易额通常使无担保加密货币相形见绌。
由于宣称的目标是消除中间商和降低中介成本，DeFi的金融产品和服务大多是自我参照和“内博弈”的——借贷加密货币，以另一种加密货币作为抵押品，防止黑客攻击、丢失私钥、智能合约故障或其他网络风险——也就是说，与实体经济隔离。而且，由于缺乏来自匿名借款人的信用信息，它们依赖于过度抵押，这反过来加剧了它们的顺周期性质，不利于普惠金融(Aramonte等人，2022年)。
由于它们缺乏“真正的”用途，但会带来潜在的系统性金融风险，许多观察人士建议应该完全禁止它们(Allen 2022)。也就是说，由于网络效应和发行人或钱包提供商与社交或商业平台的组合的赢家通吃的性质，稳定币有潜力迅速升级，被广泛采用作为支付手段，并对当前货币和信贷体系的运作产生影响。
然而，总体而言，越来越多的共识是，货币当局不应拥抱“忽视或扭曲货币基本面”的技术创新，也不应缺乏充分的监管框架(Landau 2022)。如果发行人要获得(显性或隐性)进入金融系统安全网的机会，就应该受到严格监管(总统金融市场工作组、FDIC和OCC 2021年、FSB 2022年)。事实上，根据“相同风险、相似业务模式、同等监管”的原则，研究中的替代监管方案从将发行人视为当前监管下的交易银行，到要求HQLAs(甚至是央行准备金)的全面支持，将其与“狭义银行”或货币市场基金(英格兰银行2021年)相一致。根据资金来源(例如，来自商业银行存款的潜在替代品)，其中一些方案可能会改变当前货币和信贷体系的拓扑结构，将安全的、基于支付的活动与银行风险较高的信贷提供活动分离开来(Adrian和Griffolli-Mancini 2019, Haldane 2021)。尽管这可以消除部分准备金制度面临的一些脆弱性，但它也限制了资本的使用，增加了信贷脱媒的风险(Liao和carammichael 2021年，Makarov和Schoar 2022年)。
稳定币可能在支付领域发挥作用，但它们需要良好的设计和监管，以不违背其目的(Bindseil等人，2022年)。即便如此，还有一个问题。如果“狭义的”稳定币仅仅是信托资金的流动储备股票的数字化身，那么就很难为央行数字货币或快速支付系统无法达到的目的找到理由。而且，正如金融领域经常发生的情况一样(例如，想想21世纪初cdo的误导性风险度量，或者失败的Terra/Luna计划的算法疯狂)，技术创新的承诺有时会掩盖风险或不一致，而这些风险或不一致在不破坏承诺的情况下无法得到监管。
参考文献
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