VoxEU列 COVID-19 发展

主权风险后Covid-19:别忘了国内债务

2020年9月24日

经济产出的大幅削减和大规模政府支出促使Covid-19大流行导致了一个增强的主权债务违约的风险,特别是在新兴经济体。本专栏认为,一个输出下降会增加外国违约的风险,而支出的增幅突然增加了国内违约风险。因此,鉴于Covid冲击的双重性质,最近提议,减轻外债负担后COVID-19在新兴经济体中是必要的,但可能不足以阻止一波又一波的国内债务违约。

国际货币基金组织预计,2020年全球产出将下降4.9%(2020年国际货币基金组织(IMF)。与此同时,政府被迫提供经济救助计划以前所未有的规模来减轻COVID-19大流行的经济成本。的组合损失输出,税收收入下降,并增加财政支出会对公共财政产生巨大的压力,尤其是在发展中经济体负债。这是强调斯蒂格利茨和拉希德(2020):“在自由经济活动暂停和财政收入下降,许多国家将被迫违约。别人会拼凑起支付债权人的稀缺资源,减少必要的卫生和社会支出。”

图1提供了预期的实际GDP增长的规模和基本赤字变化从2019(绿色星星)到2020(红圈)。相对于2019年,2020年新兴市场的GDP增长预计将降低5.7,而他们的主要赤字占GDP的比例预计将增长4.3%。新的财政措施,其中包括额外的支出和税收损失的形式贷款,股权,和担保,新兴经济体占GDP的5.1%(2020年国际货币基金组织(IMF)。总体趋势是显而易见的,箭头代表国家的平均变化组织所有指向东南。

图1

这种前所未有的赤字和刺激经济应如何资助?迄今为止,政府储备债务以金融救援和恢复包。高债务水平加上产量下降和上升的政府支出恢复债务可持续性的问题。由于承诺问题,新兴经济体将很难进一步的债务问题使平滑经济动荡的影响。因此,经济学家和政策制定者们呼吁采取紧急措施。G20国家暂停了对两国债务利息支付。在最近的工作中,博尔顿et al。(2020 a, 2020 b)主张一个广泛的“债务停顿”,将包括私人债权人和可用大量的国家,下的3万亿美元债务的考虑。还有一个增加学术兴趣COVID-19在新兴经济体的经济影响,与最近的研究总结新VoxEU电子书(Djankov Panizza 2020)。

讨论在最近的文献侧重于外债。然而,外部债务只占三分之一的新兴经济体的公共债务总额;剩余的债务是欠国内投资者。国内债务违约并不少见,与经济相关的中断与那些外国违约后——事实上被认为是宏观经济学“忘记历史”莱因哈特和罗格夫(2011)。

国内外债务并不相似。外债涉及转移的经济资源,它可以帮助实现平滑消费的商业周期。国内债务无法实现这一目标,作为其发行和还款发生在一个经济——国内借贷不引入额外的资源。

在一篇新论文中(Paczos和Shakhnov 2020),我们提出一个理论框架来分析债务可持续性当政府国内外杰出的义务。在这个框架中,政府所观察到的生产力和赤字水平和水平集工党税收筹集财政收入偿还债务。政府缺乏承诺,所以它可以决定拖欠国外或国内义务(或两者)。自经济破坏COVID-19大流行是突然和意外,我们可信模型生产力和赤字作为外生的发展变化。

在我们的模型中,还款是昂贵的:政府增加税收,这对内生经济扭曲。然而,在国内债务的情况下,这种扭曲部分减轻资源流回国内家庭。违约也代价高昂:基于经验证据莱因哈特和罗格夫(例如2011)我们假设在默认情况下,一个经济体的生产力水平降低。

我们发现一个惊人的结果:一个几乎完美的分离国内外违约的决定。外国违约后更有可能负生产力冲击,几乎是独立的公共支出的水平,而国内违约后更可能大的公共支出冲击但几乎是独立的生产力水平。图2展示了这个结果。

图2

图是一个理论的实证图1。纵轴代表生产力水平(A)和水平轴代表政府支出(g)乘以产量(y∗)。虚线代表输出轮廓。外债偿还线(固体)几乎平行输出轮廓,而国内债务偿还线(虚线)大幅跨越输出轮廓。债务偿还当经济高于还款。突然大幅下降导致政府宣布拖欠外债。突然大幅增加g另一方面使政府宣布在其国内债务违约。减少经济冲击的输出。“Covid冲击”之后,当一个瀑布和g增加,经济总体违约风险——搬到右下方的图的一部分。

图上的还款额度的确切位置是由模型的参数,但是他们不同斜坡由经济驱动机制和健壮的参数变化。家庭治疗国内外不同的违约。当一个政府拖欠外债,经济遭受生产力下降但是家庭通过减税中获益。这个代价是独立于政府支出的水平。因此,外国违约主要是由生产力冲击。当一个政府拖欠国内债务,家庭也失去了他们的储蓄缴纳更低的税。因此,他们对税制变更工作越来越变得不那么敏感。后者效应是独立的生产力水平。因此,国内违约主要是由支出冲击。

我们得出这样的结论:“Covid冲击”,从而降低产量和增加政府开支,使经济更接近完全违约。即使在设计良好的外国债务重组和“停滞”项目,我们仍然可以期待国内违约浪潮。