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社会责任撤资

2022年6月17日

负责任的投资已经成为一种越来越受欢迎的做法，“棕色”行业——如烟草、赌博和化石燃料——被广泛认为是其最纯粹的形式——被全面排除在外。本专栏认为，在某些情况下，“倾斜”(远离棕色行业，但保留行业领头羊)是比完全回避该行业更有效的策略。虽然排斥可能对有争议的武器等行业最有效，但对化石燃料等行业倾斜更可取，因为在该行业，管理者可以迫于压力采取纠正措施。

作者

Doron Levit

负责任的投资——将环境、社会和治理(ESG)因素纳入投资决策的做法——正日益成为主流。2006年，联合国制定了负责任投资原则(UN PRI)，承诺负责任投资，63名投资者签署了该原则，管理着总计6.5万亿美元的资产。到2021年底，这一数字已增至4375名投资者，代表121万亿美元。

全面排斥“棕色”行业——如烟草、赌博和化石燃料——通常被视为最纯粹和最有效的负责任投资形式。这种观点认为，剥离资产会使这些行业缺乏资本，从而阻止它们造成进一步的伤害。因此，从业人员和公众可以让投资者为他们持有的棕色公司负责。2020年，“灭绝运动”(Extinction Rebellion)的抗议者在剑桥大学三一学院(Trinity College)外挖出一块草坪，抗议该学院投资化石燃料公司，许多资产所有者根据资产管理公司是否管理“净零”投资组合来评估资产管理公司。除了气候问题，晨星对基金的“全球”评级是基于Sustainalytics对其所持股票的ESG评级，因此从棕色股票中减持可以提高该评级。Hartzmark和Sussman(2019)发现，资金流受到这些评级的显著影响。关于资产管理公司“洗绿”的学术研究同样分析了他们的投资组合(例如Gibson等人，2022年;Kim和Yoon, 2021年;Liang等人，2022年)。

但实际上，撤资并不会剥夺一家公司的资本。只有在其他人买入时，投资者才能卖出。撤资经常被比作客户抵制，但这是一个错误的类比:如果没有其他人介入，抵制确实会剥夺一家公司的收入。

一个更微妙的观点是，撤资不会立即撤资，而是会降低股价，使未来出售股票变得更加困难。然而，目前还不清楚这种力量有多强大。布朗公司一开始就没有筹集到太多资金，就像它们在过去那些增长机会很少的行业一样。此外，美国的Gilchrist和Zakrajsek(2007)和英国的Melolinna等人(2018)发现，资本成本对投资的影响非常小。投资带来的现金流存在太多的不确定性，以至于现金流预测决定了资本成本。

可以说，支持撤资的最有力论据是，股价之所以重要，除了资本成本之外，还有其他原因。即使一家公司没有筹集资金，低股价也会恶化CEO的声誉(Narayanan 1985, Scharfstein and Stein 1990)，增加被接管的风险(Stein 1988)或被解雇的风险(Edmans 2011)，降低CEO的股权价值(Stein 1989)，并挫伤员工的积极性。

然而，我们的新论文(Edmans et al. 2022)表明，最佳策略可能是“倾斜”(倾向于远离棕色行业，但愿意持有行业领头羊)，而不是排斥(完全回避该行业)。我们研究的核心是观察到棕色公司可以采取纠正措施，将它们造成的伤害最小化——例如，化石燃料公司可以开发可再生能源。全面排除的问题是，它没有为棕色公司提供采取纠正措施的动机:即使投资可再生能源，化石燃料公司仍将被归类为化石燃料公司，并被剥离。相反，由于倾斜策略愿意购买棕色公司，如果它是同类中最好的，这就激励它确保它确实是同类中最好的。这与Admati和Pfleiderer(2009)、Edmans(2009)和Edmans和Manso(2011)的“通过退出治理”模型相呼应，在该模型中，投资者交易导致经理的行为反映在股价上。

这与高管薪酬非常相似。许多投资者支持将薪酬与ESG业绩挂钩，为首席执行官提供改善可持续性的激励。然而，全盘排斥意味着它们的资本流动独立于ESG业绩，并没有提供支持ESG业绩的激励。

我们建立了一个模型，在这个模型中，责任投资通过上述两个渠道影响社会福利。只有一家棕色公司会产生负外部性。管理者可以采取纠正措施，减少外部性和企业价值。公司还会筹集资金用于扩张，从而增加公司价值和外部性。我们证明，撤资在剥夺公司资本和阻碍扩张方面最有效，但倾斜在诱导纠正措施方面更有效。最佳策略是这两种力量之间的权衡，如果纠正措施在减少外部性方面特别有效，则涉及倾斜，因为这一考虑在权衡中占主导地位。这一结果表明，对具有争议的武器等行业来说，排除可能是最佳选择，因为在这些行业中，减少产生的伤害相对困难。相比之下，化石燃料可能更倾向于倾斜，管理者可以采取纠正措施。

在核心模型中，纠正行动是公开可见的，因此投资者可以致力于倾斜策略，奖励棕色公司，使其成为最好的公司。我们将模型扩展到纠正动作不可观察的情况;相反，只有一个不完美的信号，如ESG评级被观察到，因此投资者只能基于评级进行交易。即使经理采取了纠正措施，它也可能不会反映在评分中，因此他不会因此而得到奖励。因此，为了为改革提供足够的激励，投资者必须承诺在ESG评级为正的情况下增加购买，以补偿纠正措施并不总是反映在更高的评级上的事实。这些购买允许棕色公司扩张和制造更多的伤害，所以倾斜可能不再是最佳的。

许多负责任的投资者声称他们会超越ESG评级，进行自己的分析。通过自己的研究，他们可以发现公司是否采取了纠正措施，如果公司采取了纠正措施，他们就购买股票。然而，这样做可能会导致投资者被指责“洗绿”——在只观察评级的市场眼中，收购一家没有改革的棕色公司。如果负责任的投资者因购买这样一家公司而蒙受了足够大的声誉成本，她就不会这么做。这降低了她自己做研究的动机，实际上也降低了她在一开始就实施倾斜策略的动机。

对撤资的一个常见批评是，对冲基金可以在较低的价格购买棕色股票，扭转撤资的影响(Berk和van Binsbergen 2022)。在另一种延伸中，我们在模型中添加了一个对冲基金，其唯一目标是交易利润最大化。我们证明了对冲基金选择购买一半没有被负责任的投资者购买的股票。如果她买了一半以上，她就会把价格推得太高，从而减少她的利润。一方面，这降低了倾斜操作的有效性——由于对冲基金部分抵消了负责任的投资者的交易，他需要承诺更大规模的购买来诱导纠正行动，这使得倾斜操作的实施成本更高。另一方面，对冲基金也降低了排斥性，因为她购买了低价股票，减少了排斥性对资金成本的影响。由于对冲基金购买了一半的流通股，他对排斥性(负责任的投资者持有零股份，流通股是流通在外的股份总数)的影响要大于对倾斜性(投资者持有正数量的股份)的影响。因此，对冲基金的存在使得倾斜相对于排斥更为有效。

我们的模型对于资产管理公司应该如何进行负责任的投资，以及他们的客户和公众应该如何评估他们具有重要意义。通过持有绿色股票来评估资产管理公司的责任，并指责那些拥有棕色公司的人洗绿是很常见的。这种简单的评价是有害的。它们阻止负责任的投资者改变策略，这可能比排斥更有效地改变行为。这样的评估也让投资者不愿收集公司是否采取了纠正措施的私人信息——如果公司采取了纠正措施，但他们的行动尚未被公开观察到，投资者就不能购买股票，因为她可能会被指责“洗绿”。她将遵循ESG评级，而不是自己做研究。

我们对撤资有效性的担忧，与“撤资不好，因为你无法参与”的常见反论点截然不同。尽管如此，一些投资者一开始很少参与——他们的专长可能是选股而不是参与，或者他们缺乏所需的大量财务资源。例如，一号引擎公司花费3000万美元为埃克森美孚的董事会选举了三位气候友好型董事。我们的研究表明，即使对很少参与的投资者来说，排除可能也不是最有效的撤资策略。