预期的转变可能会削弱债务的可持续性

在一篇发人深省的论文中，Blanchard(2019)认为，更高的债务与gdp之比可能比过去更加可持续:“当安全利率低于增长率时[……]债务的财政和福利成本可能会较小，比当前政策讨论中普遍认为的要小”(Blanchard 2020)。

如今，通胀和利率持续、结构性走高的可能性削弱了人们对“不同范式”的残余希望。他说，在当前不确定的环境下，随着通胀飙升，各国央行几乎别无选择，只能提前加息，以维持信誉，避免预期去锚定和价格工资螺旋上升。关键后果是，主权债务的预期长期成本突然大幅上升。我们的新论文(Corsetti和Codogno 2022)认为，我们回到了旧的债务可持续性基本面。

对欧洲央行来说，扩大一个可信的安全网更具挑战性

过去，欧洲央行通过购买超过政府融资需求的债券来实施量化宽松。欧洲央行的行动实际上是在帮助陷入困境的高债务国家，使其政府债券收益率相对于被认为无风险的德国基准债券的息差保持在低位。在通胀持续低于目标的情况下，这些干预措施与欧洲央行维持价格稳定的使命保持一致。一种普遍的观点是，欧洲央行甚至可以宁可过于谨慎，以通胀超标为目标，同时在此过程中支持财政政策。

由于央行大量购买政府债券，金融市场无法再依靠传统指标为违约风险定价，因为这些指标严重扭曲。我们认为，金融市场被“麻醉”了:从定义上看，国债是可持续的，因为央行承诺大量购买国债。

现在，政策目标发生了冲突。为了抑制通货膨胀，欧洲央行和其他大多数央行都不得不提高利率。从某种程度上说，这可能还需要“量化紧缩”，随着时间的推移，收益率和息差可能会越来越高。

除了重新承诺价格稳定外，欧洲央行还旨在避免货币政策传导的分裂，即将政府债券息差维持在某些未披露的阈值之内。首先，欧洲央行在解释其再投资政策时表示:“正在灵活地对PEPP投资组合中到期的赎回进行再投资，以抵消与大流行相关的货币政策传导机制面临的风险”(2022年9月8日)。其次，它设立了一项新的传导保护工具(Transmission Protection Instrument)，“以应对对所有欧元区国家货币政策传导构成严重威胁的无根据、无序的市场动态，从而使理事会能够更有效地履行其价格稳定使命”。

这些政策很可能能够将与信用风险相关的国债息差保持在可控范围内。但情况可能会变得棘手。

债务可持续性:这一次也不例外

为了说明今天的变化，接下来，我们比较两个“世界”，考虑到影响可持续性的关键变量的长期均衡当前的显著变化。我们把债务占国内生产总值的比率作为可持续性的关键指标。虽然我们意识到这种方法的局限性(例如Corsetti 2018)，但我们采取了一个基本的传统观点:如果债务率没有随时间增长的趋势，我们认为它是“可持续的”。¹

我们在图1中图形化地进行了比较。图中的线条显示了债务与gdp之比(在y轴上)作为现有债务水平b(在x轴上)的函数如何演变。直线的斜率由实际利率与增长率之差给出，可正可负。负债率的起始位置是A点。

想想最近通胀飙升之前的世界。根据2019冠状病毒病大流行之前和欧盟2019冠状病毒病复苏一揽子计划(NextGenerationEU，或NGEU)之后出现的学术和政策观点，经济增长本应在数年内得到政策措施的支持，而通胀将逐步回到目标水平。随着时间的推移，货币政策可能会回到中性利率，甚至在通胀风险被认为较低的情况下，会犯谨慎的错误。当实际利率低于实际GDP增长时，图中债务增长线的斜率预计将保持为负。在这个世界上，即使有未偿还的赤字，债务与GDP的比率也会自然下降，即布兰查德论点的基础情景。

现在我们转向新世界。在某种程度上，能源价格的长期上涨使预期通胀持续高企，而潜在增长率降低，实际利率将高于实际GDP增长率。随着债务增长线的斜率变为正，负债率就会上升，除非政府出现基本盈余(一个大到足以抵消利率/增长动态的负值)。

在政府几乎无法控制的情况下，将由财政政策通过减少基本赤字或转为盈余来稳定债务率。这将使图表中的直线向下移动，而不会改变潜在的债务动态(即直线的斜率保持为正)。除非基本盈余非常大，否则经济将保持在债务率不断上升的道路上。

图1新旧世界的债务比率

预期在金融市场中的作用

相对于当前情况，如果金融市场要改变对长期均衡实际利率和潜在GDP增长的预期，稳定债务率将变得更具挑战性。改变长期观点将产生立竿见影的影响。市场的反应将是迅速的，人们会要求对脆弱国家的政府债券进行更高的风险溢价，迫使它们以收紧财政政策的形式做出一些政策反应。在这种情况下，将非常需要为周期性和结构性原因提供一些财政支持。随着较高的主权债务息差推高企业和家庭的借贷成本，并恶化国内金融状况和金融中介机构的抵御能力，该国将进入一种“坏均衡”，即不利预期被持续的金融动荡所困扰的持续低迷所证实。

需要明确的是:一条稳定的前进道路仍然是可能的。然而，稳定至关重要的是:(a)在NG-EU计划结束前实现更高的潜在GDP增长，(b)在整个欧元区的合作政策环境中通过可信的预算政策将收益率差保持在控制之下。

意大利作为研究案例

2021年4月，意大利政府预测2021年GDP将大幅反弹(6.0%)，增速将远高于整个预测范围的平均水平(2022年4.7%，2023年2.8%，2024年1.9%)。这种增长部分归功于NG-EU计划，预计将在未来几年产生相当大的需求刺激。在供给方面，投资和结构改革有望在中期(即到2024年)将潜在增长率提高到1.5%。当时，通货膨胀刚刚开始上升，欧洲央行还没有考虑加息。因此，2021年的名义利率预计为2.2%;用预期的GDP平减指数1.7%计算，实际利率低至0.5%。由于基本赤字占GDP的比例从2021年的6.0%下降到2024年的0.8%，预计债务比率将从2020年的155.6%下降到2024年的146.1%。

2022年9月公布的意大利官方规划文件《2022年经济和金融文件》的数据也带来了一个关键变化。尽管2024年的负债率预计仍将下降(至140.9%)，2025年的实际GDP增速仍将保持在1.5%，但名义利率将升至2.8%，GDP平减指数将升至1.9%，这意味着公共债务的实际利率将为0.9%。债务状况不那么有利，但负债率仍在(较缓慢地)改善。这是由于基本收支平衡，预计在预测期结束时将从赤字变为盈余0.7%。

特别是考虑到我们撰写本文时已经记录的2.5%的信贷息差，期望实际利率长期保持在如此低的水平合理吗?假设通胀(以GDP平减指数衡量)长期保持在欧洲央行2.0%的目标，实际GDP为1.3%(政府对潜在增长率的修正估计，假设COVID-19前的潜在增长率为0.6%，加上额外投资的0.5个百分点的效应，以及改革的0.3个百分点的效应)，实际利率为1.0%加上2.0%的风险溢价，那么实际借贷成本将上升到3.0%。在这种情况下，会在2.4%变为正的。将债务比率稳定在2024年预计的140.9%水平需要持续的基本盈余。

与其他高负债国家类似，意大利面临进入“坏均衡”的风险，而更高的风险溢价推高实际利率则需要可能适得其反的紧缩政策，这可能最终会恶化该国近期的经济活动和财政前景。鉴于私人部门和公共部门借贷成本之间存在很强相关性的证据，伴随着财政和金融压力的衰退有可能成为一种自我实现的预言。糟糕的均衡很容易转变为债务比率不可持续的趋势(例如Corsetti et al. 2013)。

结论

2020年和2021年初的宏观经济环境和情绪有些独特，现在已经结束。仅仅几年之后，全球宏观经济前景已经完全改变。没有哪个主要央行能够容忍更高的通胀，因此都需要提高政策利率。这不仅是他们对抗通胀的使命所要求的，而且如果做不到这一点，就会导致通胀和通胀预期上升。它最终将通过通胀溢价提高长期借贷成本(需要在未来实施痛苦的反通胀政策)。

在欧洲，当前贸易条件冲击的不利影响放大了公共和私人债务的债务可持续性风险，从而推高了信贷风险溢价。历史证据表明，这些溢价倾向于指数增长，而不是线性增长，加剧了借贷成本的上升。有人可能会说，在很长一段时间里，欧洲央行故意用量化宽松来压缩风险溢价。随着净资产购买的结束，风险溢价不再由欧洲央行早期推行的量化宽松政策所支撑。NGEU的资金廉价地为最脆弱的国家提供融资，以及欧洲央行的传导保护工具(Transmission Protection Instrument)，可能会缓解潜在后果。然而，这些政策的成功很可能取决于成员国提高政策可信度和调整基本收支平衡的能力。

可持续的财政前景将取决于未来几年的两个前提条件。第一，加快改革和投资，争取在合理短时间内获得收益。资源应用于增加生产能力，即物质资本和人力资本的存量，并追求其利用的效率。提前提高潜在增长率对可持续性至关重要。其次，稳健的财政政策和明智的宏观审慎政策对于降低甚至可能排除金融市场情绪突然变化的风险至关重要，这种风险可能会将政府债务推入“坏均衡”状态。

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