迄今为止为拯救欧元而采取的措施——财政紧缩、结构改革和减让性金融援助，以及加强对经济和预算政策的监督——未能成为恢复金融市场平静的策略。关于欧元能否存续的生死攸关的怀疑再次浮出水面。作为回应，最近几周，关于解决欧元区危机方案的政治辩论转向了新的方向:
- 现在人们普遍认为，欧元区目前的政策组合是不可持续的。只要欧元区的宏观经济政策不进行再平衡以促进增长，外围国家的财政紧缩就不可能实现预算赤字目标。
- “银行业联盟”的提倡者越来越多，它可能涉及不同的层面:共同的存款担保，泛欧洲清算基金，以及大型复杂跨国银行的单一监管机构(参见Praet 2012)。这样一个框架将降低银行挤兑的风险，并共同承担银行资本重组的成本。
- 越来越多的人达成共识，支持共同担保的欧元区债券，以满足个别国家的借款需求。这一解决方案将降低外围经济体的融资成本，打破市场担忧、财政赤字和经济增长之间的逆向反馈循环。
尽管就增长措施达成的政治协议正在进行中，但其力度不太可能足以抵消财政紧缩带来的紧缩影响。将欧元区转变为一个货币和银行业联盟将证明拯救欧元的政治承诺。然而，鉴于需要将主权和资源移交给联邦当局，这一方向的第一步是否足够雄心勃勃令人怀疑。如果不朝着真正的政治和财政联盟迈进，就欧洲债券以及由此产生的主权债务共同化达成协议似乎也不可能。1
尽管新的欧洲货币联盟的新架构正在成型，但鉴于市场紧张局势日益加剧，实现这一目标的距离似乎长得危险。考虑到政治决策的缓慢步伐，我们能做些什么来赢得与市场的竞争?
取消ESM的最大借贷能力
欧元面临的最严重的危险是，西班牙将被迫要求全面的金融救助。虽然欧元区可能有足够的资源资助与西班牙的全面调整计划，但将没有剩下的钱来帮助其他国家。这将加剧金融市场的恐慌，因为人们认为，如果西班牙下跌，意大利也会步其后尘。换句话说，如果不以一种全球性的、雄心勃勃的方式应对市场担忧，对西班牙的纾困非但不能安抚市场，反而会使欧元区更接近解体点。
要消除人们对可用来帮助西班牙和意大利的财政资源的任何担忧，一个解决方案是取消欧洲稳定机制(ESM)的最高贷款规模，该上限已被设定为5000亿欧元，2并授予它银行执照。这些新条款将允许ESM在资本市场上借入其认购资本(7000亿欧元)的数倍资金，并获得欧洲央行的再融资，从而使ESM获得参与西班牙和意大利纾困计划所需的资源。这种参与可以采取购买这些国家在一级市场上发行的政府债券的形式。如果需要，这些债券可以用作欧洲央行贷款的抵押品。对有关国家的财政支助将以通过国际货币基金组织支助的宏观经济调整方案为条件。在没有一个能够执行双方同意的调整措施的联邦财政部的情况下，指望西班牙和意大利在没有经济条件的情况下获得大规模财政支持似乎确实不现实。也就是说，调整方案应在财政纪律、结构改革和经济增长之间找到适当的平衡。
向欧元区救助基金发放银行牌照的想法并不新鲜。3.然而，此前制定的提议更具雄心，因为它们旨在创建一个流动性后盾，以应对信心和流动性的普遍崩溃。这里提出的建议比较温和，因为它的目标是确保ESM的贷款能力足够大，能够向所有提出请求的国家提供财政援助。换句话说，其目标不是建造一个巨大的“火箭筒”来安抚市场，并引发外围国家债券利差大幅降低。相反，人们认为，只有边缘国家解决财政问题的根源，并找到大幅提高竞争力的方法，市场信心才会恢复。
设立稳定和稳定机制的条约预见，在稳定和稳定机制生效之前，将评估并酌情增加其综合贷款能力的充分性。欧元区危机的恶化证明了做出这一评估并同意对条约进行修改的合理性。应邀请欧洲中央银行(ECB)参与讨论，以获得其支持。
到目前为止，将ESM注册为银行的想法遭到了来自欧洲央行(ECB)和德国的强烈抵制。这里提出的建议不是让ESM无限制地获得欧洲央行的再融资，除此之外，还有一系列其他理由可以说服政策制定者相信它的优点。
欧洲央行的风险有限
向ESM发放银行牌照，可以被视为等同于主权债务货币化操作，将导致欧洲央行资产负债表的过度扩张。可以用几个论证来解决这些问题。
- 如果欧洲央行想让外界认为它愿意通过将政府债务货币化来适应不负责任的财政政策，那么该提议将对欧洲央行构成危险。实际上，通过为准备纠正财政和竞争力问题的国家提供融资，欧洲央行将鼓励经济调整，而不是财政挥霍。
- 通过转向固定利率、完全分配的流动性政策，以及实施其3年长期再融资操作，欧洲央行已经表明，它愿意对银行的流动性需求做出回应，并接受由此对其资产负债表造成的影响。该提议寻求以有限和可控的方式，扩大欧洲央行对ESM的流动性供应。
- 该提议对欧洲央行资产负债表的潜在影响不应引起特别关注，原因有以下几点:
- 基础货币的扩张不会损害欧洲央行抑制通胀的能力，因为它不会机械地导致过度的货币扩张。当为ESM融资而创造的货币进入更广泛的经济领域时，ESM的再融资将在货币供应(M3)上体现出来。这只有在欧元区信贷状况恢复正常时才会发生。到那时，欧洲央行将能够使用其所有标准和非标准政策措施来支持价格稳定。
- 对M3的潜在影响将受到一个事实的限制，即欧洲央行对ESM的贷款的货币乘数将明显低于对银行的贷款。事实上，欧洲央行的资金不会被用来产生银行存款和信贷，而是允许计划国家偿还机构投资者持有的债务，因为这些投资者将在其投资组合的投资管理中使用这些收益。在目前的情况下，这种投资组合再平衡不太可能对投资和消费决策产生重大影响。
- 欧洲央行最近的研究证实，继2001年至2006年年中期间日本央行流动性显著过剩之后，无论是广义货币还是通胀都没有强劲加速(欧洲央行2011年)。
- 减少欧元区未来的不确定性，解决主权国家的资金问题，将有助于打破主权国家和银行之间的恶性循环，重新激活银行间货币市场，减少银行对欧洲央行贷款的依赖，从而减轻欧洲央行资产负债表的压力。
- 经济中非线性的重要性为货币政策的一种特殊形式的风险管理方法提供了理论基础，当经济中出现重大金融恶化的概率增加时，该方法可以先发制人。(Mishkin 2011)随着欧元区解体的可能性越来越大，欧洲央行应该听从米什金的建议，准备采取及时、果断和灵活的行动。
德国的风险有限
这里提出的建议旨在确保通过调整和金融援助来应对欧元区危机的方法能够得到进一步实施。为此，ESM的贷款能力应根据欧元区外围国家的潜在融资需求而提高。这可以以一种相称的方式实现，不需要将主权债务共同化，不需要为道德风险创造条件，也不需要放弃价格稳定。解决方案不需要增加ESM的股本;因此，它可以将核心国家主权债务的演变与外围经济体的融资脱钩。
这一解决方案将允许向西班牙和意大利提供财政援助，尽管有严格的经济政策条件。一旦这些国家完成调整方案，它们将逐步减少对稳定和稳定机制的财政负债。因此，该提议不会导致从较富裕的成员国向较贫穷的成员国进行财政转移的永久制度，因此德国宪法法院应该可以接受。
欧元区看到了一线希望
上述建议并不能解决欧元区的所有问题。要恢复对欧元未来的信心，仍有许多紧迫的问题需要解决，特别是为了加强实行固定汇率的边缘经济体的竞争力而必须进行的供给侧改革的社会和政治可持续性，以及调整努力随时间的推移以及在边缘国家和核心国家之间的分配问题。不过，如果西班牙明天破产，欧洲领导人就需要准备好应对人们对意大利将成为下一个破产国家的担忧。如果他们能就上述建议的全面解决办法达成协议，我们就能看到隧道尽头的一些光明。
参考文献
Delbecque, Bernard(2011)，”限制利率以阻止危机在欧元区蔓延， VoxEU.org, 10月17日。
格罗斯，丹尼尔(2011)，”2011年8月:欧元危机触及核心， VoxEU.org, 8月11日。
欧洲中央银行(2012)，“基础货币、广义货币与价格稳定风险的关系”，《月报》，5月。
(2010)，《货币政策策略:金融危机的教训》，第67-118期货币策略的方法——危机的教训2010年11月欧洲央行会议。
普雷特，彼得(2012)，”危机时期的欧洲金融一体化，在2012年5月25日米兰ICMA年度大会上的讲话。
魏德曼，延斯(2012)，”通向可持续财政联盟的道路是什么?，他在2012年德国曼海姆ZEW经济论坛上的讲话。
1参见魏德曼(2012)对这个问题的德国官方观点。
2这一数额包括欧洲金融稳定安排(efsf)未偿付的稳定支持。
3.参见Gros(2011)和Delbecque(2011)。
