莱因哈特和罗格夫(2009)在调查了八个世纪的金融愚蠢行为后发现:gydF4y2Ba
“政府也会受到变化无常的预期的影响，这种预期可能会破坏银行的稳定。当一国政府向其影响力相对较小的外部借贷者借款时，情况尤其如此。大多数政府投资直接或间接地涉及到国家的长期增长潜力及其税基，但这些都是高度非流动性的资产。在许多数学经济学模型中，高债务水平会导致“多重均衡”，在这种均衡中，债务水平可能会持续，也可能不会持续。”gydF4y2Ba
Paul De Grauwe (2011b: 3)指出，这一特征适用于欧元区各国政府，他呼吁欧洲央行采取行动:gydF4y2Ba
要求欧洲央行成为政府级债券市场最后贷款人的一个最重要理由是，防止各国陷入糟糕的均衡状态。gydF4y2Ba
由于这一观点涉及多重均衡，不可否认，与一般经济学家相比，熟悉金融危机的人更能接受这种观点。政策制定者呢?2011年，欧洲央行似乎陷入了犹豫。随后，美联储采取了走走停停的政策，在某些时候向政府债券市场提供流动性，而在其他时候则撤回流动性。(De Grauwe 2011a)。gydF4y2Ba
执行的政治问题gydF4y2Ba
这里提到的犹豫显然是因为需要得到德国的批准。例如，2012年6月，当意大利总理马里奥·蒙蒂(Mario Monti)提出一项计划，确保遵守欧盟预算规则的国家的借款成本将受到限制时，安格拉·默克尔(Angela Merkel)拒绝了这一提议。然而，到了年中，她不得不默许欧洲央行行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)宣布的类似计划。gydF4y2Ba
继2012年7月他的大胆承诺之后，“欧洲央行已准备好不惜一切代价保护欧元。”相信我，这就足够了”，理事会宣布了一项被称为“直接货币交易”(OMT)的政策。这被标榜为维护货币政策传导机制和确保共同货币政策的必要措施，其中包括欧洲央行承诺在二级市场上无限制地购买申请国家的主权债务，但须遵守适当的财政条件。gydF4y2Ba
正如彼得•斯皮格尔(Peter Spiegel)所指出的，“如果没有默克尔的默许，德拉吉的计划不太可能平息市场。尽管强大的德国央行(Bundesbank)公开反对，默克尔还是默许了德拉吉的计划。gydF4y2Ba1gydF4y2Ba……默克尔愿意支持OMT，反映出当年夏天危机的严重程度。”gydF4y2Ba
卡尔沃的分析gydF4y2Ba
“如果这是一场自我实现的危机，它是可以通过信念来阻止的。”这是卡尔沃(Calvo, 1988)的经典论文中探讨的观点，在该论文中，市场对主权债务违约的预期可能导致一场自我实现的危机。我们用这个例子来说明OMT是如何避免这种危机的。gydF4y2Ba
Corsetti和Dedola(2013)指出，将市场对部分违约的预期(Θe)和政府的政策回应(Θ)与市场利率进行对比，是一种很好的可视化问题的方法。当总市场利率R高于德国债券的安全利率RA时，它既可以作为市场预期的衡量标准，也可以作为政府行动的可能触发点，如图1所示。gydF4y2Ba
图1gydF4y2Ba．自我实现部分违约gydF4y2Ba
预期违约gydF4y2Ba
市场对部分违约的预期可以从违约调整利率与安全利率RA匹配的套利条件中推导出来。gydF4y2Ba2gydF4y2Ba这由虚线表示，虚线从点A向右增加。gydF4y2Ba
政策反应gydF4y2Ba
卡尔沃认为，主权债务人选择的部分违约率(如果有的话)来自“预算约束”，即基本盈余包括全额偿还债务的服务成本，加上与剩余部分违约相关的成本。gydF4y2Ba3.gydF4y2Ba
如图1所示，对于略高于安全利率的市场利率，RA，政府可以全额偿还债务，因此市场担忧不会成为现实。然而，对于高于“关键”利率的市场利率，RC，政府将选择部分违约，其速度将随着市场预期的增加而增加。gydF4y2Ba
多重平衡gydF4y2Ba
显然，在两种情况下，预期被结果证明是合理的。gydF4y2Ba
- A点的均衡，没有违约预期，利率为安全利率RA;而且gydF4y2Ba
- 一个自我实现的“坏”均衡B，其中利率是RB。gydF4y2Ba
稳定性怎么样?gydF4y2Ba
例如，假设违约预期要根据政策选择进行调整，这样市场预期的违约率就会朝着当前的政策立场移动，并受到随机冲击(比如当希腊主权债务违约时)。然后，在没有冲击的情况下，Θe将在利率低于RB时下降，利率将收敛于安全利率RA;但相反，RB以上的利率会有越来越大的分歧(如图1中RB两侧的箭头所示)。这表明点A的平衡是稳定的，而B是不稳定的，RA和RB之间的利率处于稳定区域(当然，受无冲击的影响)。gydF4y2Ba
欧洲央行政策干预:“德拉吉对策”gydF4y2Ba
欧洲央行在2012年宣布的这项政策被称为“直接货币交易”(OMT)之一，因为它被认为是通过提高整个欧洲利率的协调性来改善货币政策传导机制。它可以更好地被描述为主权债券看跌期权的发行——“德拉吉看跌期权”——原则上讲，道德风险方面被财政条件所覆盖。gydF4y2Ba4gydF4y2Ba
如果成功，这种看跌期权——欧洲央行为有偿付能力但面临流动性危机的主权国家的债务设定底价——可能会排除违约均衡的可能性。由于价格下限意味着利率上限，这种将市场利率保持在可控水平(严格意义上R < RB)的干预，原则上应能避免引发部分违约，并有助于稳定市场预期。如图1所示，看跌期权将利率限制在临界利率RC或以下的稳定区域。gydF4y2Ba
这一安排的宣布对主权债务的价格产生了显著影响，西班牙和意大利的收益率大幅下降(见图2)。gydF4y2Ba
图2gydF4y2Ba．OMT的影响:2012年基准债券收益率gydF4y2Ba
源gydF4y2Ba:汤森路透。gydF4y2Ba
迄今为止，还没有主权国家根据OMT要求欧洲央行进行干预，两国的10年期基准债券息差已降至200个基点以下(见图3)。gydF4y2Ba
图3gydF4y2Ba．主权债务危机期间，美国国债相对于德国国债的利差gydF4y2Ba
源gydF4y2Ba:汤森路透DataStream，路透社图文/Scott Barber 2014年6月11日。gydF4y2Ba
结论gydF4y2Ba
当时，马丁•沃尔夫(Martin Wolf)等经验丰富的观察人士怀疑“德拉吉对策”能否成功。但正如他现在承认的那样，“德拉吉在2012年7月扭转了局面”。然而，鉴于欧洲经济的糟糕状况，他也呼吁采取更积极的货币政策:“实现通胀目标和加强信贷市场是欧洲央行的工作”(Wolf 2014)。gydF4y2Ba
为什么不把债务重组(以改革为条件)加入到政策组合中，就像那些申请破产保护的杠杆率过高的公司一样?正如我们在Miller和Zhang(2012)中所指出的那样，这可能有助于欧元区外围国家避免陷入“囚徒困境”，即财政紧缩被用作财政责任的标志。gydF4y2Ba
参考文献gydF4y2Ba
卡尔沃，G (1988)， "gydF4y2Ba偿还公共债务:预期的作用gydF4y2Ba”,gydF4y2Ba《美国经济评论》gydF4y2Ba岩石力学与工程学报，78(4):647-661。gydF4y2Ba
Corsetti, G和L Dedola(2013)，”gydF4y2Ba印钞机的奥秘:自我实现的债务危机和货币主权gydF4y2Ba， CEPR讨论文件9358。gydF4y2Ba
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莱因哈特，C和K Rogoff (2009)，gydF4y2Ba《这次不一样:八个世纪的金融愚蠢gydF4y2Ba,普林斯顿大学。gydF4y2Ba
Spiegel, P(2014)，“欧元如何被拯救，第3部分”，gydF4y2Ba金融时报》gydF4y2Ba5月16日:9。gydF4y2Ba
Wolf, M(2014)，“德拉吉是时候打开闸门了”，gydF4y2Ba金融时报》gydF4y2Ba5月14日:13。gydF4y2Ba
脚注gydF4y2Ba
1gydF4y2Ba两名与德国央行有关的成员因此从欧洲央行辞职。gydF4y2Ba
2正式,gydF4y2BaRgydF4y2Ba(1 - Θe)=gydF4y2Ba类风湿性关节炎gydF4y2Ba．gydF4y2Ba
3正式,gydF4y2BatgydF4y2Ba- - - - - -gydF4y2BaggydF4y2Ba=(1 - Θ)gydF4y2BabgydF4y2Ba（gydF4y2BaRgydF4y2Ba1) +gydF4y2BaαΘbRgydF4y2Ba，其中b是债务存量，α表示违约的-法律和其他-单位成本，和gydF4y2Bat -gydF4y2BaggydF4y2Ba是初级盈余。gydF4y2Ba
4为了庆祝多恩布希(Dornbusch)和德拉吉(Draghi)的《公共债务管理》(the volume on Public Debt Management)的意大利语译本(Miller, 2012)，我们中的一位提供了OMT起源的神话般的描述。gydF4y2Ba
