制裁和汇率

编者注:本专栏是关于战争的经济后果的辩论．

自2022年2月俄罗斯入侵乌克兰以来，对俄罗斯经济实施的经济制裁数量创下历史新高。鉴于这些限制对实体经济的影响将是渐进的，可能只需要几个月甚至几年的时间才能观察到，许多评论员和政策制定者正试图从卢布汇率的短期动态中推断制裁的影响(见Pestova等人，2022)。在入侵和实施制裁的直接后果中，俄罗斯卢布迅速贬值近一半(图1)。然而，几周后卢布开始升值，并在5月初高于战前。

图12022年卢布日汇率(对美元)

这些令人困惑的动态导致了一些矛盾和误导性的解释。一些评论人士得出结论，实施的制裁没有奏效。同样，俄罗斯官方媒体将汇率逆转作为经济弹性和制裁短期效应的指标。其他评论人士则走到了另一个极端，他们认为，鉴于为稳定汇率而实施的所有政策措施和限制，人民币汇率已失去了作为配置价格的相关性，从福利的角度来看已变得无关紧要。

汇率的波动

如何解释过去几个月人民币汇率令人费解的波动?要回答这个问题，我们首先要注意到卢布的价值是由莫斯科交易所决定的，而该交易所自战争开始以来基本上与国际金融市场脱节了。西方的制裁限制了外国银行交易卢布，俄罗斯的资本管制限制了俄罗斯居民进入外国市场。其结果是，当地的外汇供应来自出口收入和政府储备，而当地需求则由进口支出、俄罗斯企业的外债(尽管2014年受到制裁，但它们在一定程度上存在)和将外币用作价值储存手段形成。均衡汇率平衡了当地货币的供给和需求，也调整了货币通货膨胀。

在Itskhoki和Mukhin (2022b)中，我们展示了一个简单的汇率决定均衡模型可以解释图1中的卢布动态。一夜之间冻结了相当一部分政府外汇储备，将主要银行和企业排除在国际借贷市场之外，并威胁要阻止大宗商品出口，导致卢布大幅贬值。由于通胀预期上升，以及替代储蓄工具供应崩溃，国内对外汇的预防性需求急剧增加，加剧了这些因素。

汇率在3月中旬发生逆转，在随后一个月逐渐回升到战前水平。首先，在此期间，对俄罗斯进口的制裁比对出口的制裁更严厉，导致了相当大的经常账户盈余和外汇流入经济(另见Lorenzoni和Werning 2022)。其次，由于获得外汇储备的渠道有限，中央银行采取了广泛的金融抑制措施，包括严格限制外币存款的提取，资本外流，以及对兑换成美元和欧元的本币征收12%的税。这限制了国内对外汇的需求。第三，创纪录的大宗商品出口收入使俄罗斯政府得以享受可观的财政盈余，从而避免了将其财政义务货币化的必要性，也避免了货币驱动的贬值。在稳定汇率方面，这三个因素可以说比传统的货币工具更重要，比如将政策利率提高到20%，这主要是为了阻止银行挤兑卢布存款，防止货币通货膨胀。尽管如此，展望未来，出口制裁的前景和由国内衰退引发的财政问题可能会导致通货膨胀和货币贬值。

制裁失败吗?

卢布升值到战前水平被广泛解读为一个迹象，表明迄今为止制裁对俄罗斯经济的影响有限。如上所述，这种观点忽略了一个事实，即大多数限制都是针对俄罗斯的进口，这降低了对外汇的需求，从而产生了卢布升值的力量。但是，这种升值不能抵销进口的实际成本的增加，特别是鉴于进口的供应有限，也不能补偿有关的福利损失和实际生活费用的增加。

更普遍地说，汇率和福利之间没有一对一的关系，因此不能从汇率中推断制裁的有效性。一方面，对进口和出口的制裁就其对外国商品消费的影响而言是相同的- -前者提高了它们的相对价格，而后者降低了可用于购买外国商品的资源数量- -因此具有相同的福利影响。另一方面，在两种情况下，对汇率的影响是相反的——进口制裁减少了对美元的需求，使卢布升值，而出口制裁减少了美元的供应，使卢布贬值。

重要的是，这种等价关系延伸到了财政收入:尽管进口限制对政府收入没有直接影响，但与出口限制一样，汇率的相关变化会降低名义和实际财政收入(Amiti et al. 2017)。出口是政府收入的一个重要来源这一事实并不会改变结果，因此不能用来作为赞成出口而不是进口制裁的理由。相反，如果进口制裁被认为是不够的，受到制裁国贸易份额的限制，或将制裁国的成本降至最低，则使用出口限制是合理的(Sturm 2022)。

汇率是否无关紧要?

同样具有误导性的是，人们普遍认为，政策限制使汇率与经济无关。尽管政府对外汇市场进行了大规模干预，包括对购买和管理外汇的多重限制，但卢布的价值通过两个渠道影响经济。首先，汇率的升值增加了家庭的购买力，促进了外国商品的消费，减轻了进口制裁的负面影响。重要的是，这是以牺牲那些希望持有外汇作为安全资产的家庭为代价的，这些家庭因此受到了旨在让卢布升值的金融抑制措施的制约。换句话说，金融抑制政策产生了从储蓄者(往往是较富裕的家庭)到外国商品消费者(其中许多是较贫穷的“仅能糊口”的家庭)的再分配效应。

其次，名义汇率是货币政策的信号，在不确定性高、对政策制定者信任度低的环境下，这一点尤其有价值。预算赤字迫使政府将其名义债务货币化。即使在这种情况发生之前，货币政策的不确定性也会降低对本币存款的需求，导致通胀上升和银行挤兑。为了重树信誉，锚定通胀预期，稳定金融体系，央行可以采用名义挂钩来传达其政策重点(Athey et al. 2005, Itskhoki and Mukhin 2022a)。

总而言之，过去两个月卢布的强劲升值是由进口制裁和金融压制所推动的，这两者都降低了对外汇的需求。这并不意味着制裁不起作用——事实上，就福利影响和政府财政损失而言，进出口限制具有重要的等价性。稳定汇率可以让俄罗斯政府稳定通胀预期，支持消费，但代价是抑制国内储户的金融行为。

参考文献

Amiti, M, E Farhi, G Gopinath和O Itskhoki(2017)，”边境调整税， VoxEU.org, 6月19日。

Athey, S, A Atkeson和P J Kehoe(2005)，“货币政策的最优自由裁量度”，费雪73(5): 1431 - 1475。

Itskhoki, O和D Mukhin (2022a)，”Mussa难题与最优汇率政策， VoxEU.org, 1月17日。

(2011)，《金融危机对中国经济的影响》，《经济研究》第3期。

Lorenzoni, G和I Werning(2022)，“俄罗斯入侵乌克兰期间卢布的极简模型”，美国国家经济研究局工作论文第29929号。

佩斯托娃，A, M Mamonov和S Ongena(2022)，”《战争的代价:2022年制裁俄罗斯的宏观经济影响》， VoxEU.org, 4月15日。

Sturm, J(2022)，”对俄罗斯能源进口征收关税的简单经济学， VoxEU.org, 4月13日。