美国过去几十年的主要宏观经济事实之一是安全实际利率的稳步下降(例如，Bernanke 2005年，Caballero等人2008年，Summers 2015年，Williams 2017年)。图1中的蓝线显示，从1980年到2016年，实际安全回报下降了约6%。较少人注意到的，但可能同样值得注意的是，生产资本的实际回报率在同一时期保持稳定(红线)，在6.5%左右。其结果是，安全的实际利率与生产性资本回报率之间的差距越来越大，特别是自21世纪初以来。
图1在美国，真正的安全回报和真正的人均回报
笔记:安全的实际回报是90天期美国国债的事前实际收益率，使用的是密歇根大学(University of Michigan)消费者调查得出的预期价格变化中值。
源:弗雷德。实际资本回报被构建为美国企业资本的实际税后回报，由Gomme等人(2011)计算，并根据Koh等人(2016)的无形资产占总资本的份额进行调整。真正的税后资本回报是由税后资本收入总额，扣除折旧后除以上一期间的资本价值构成的。经营资本包括非住宅固定资本(结构、设备和知识产权)和存货。
与此同时，在本世纪初以来的第二阶段，劳动和资本之间的国民收入分配发生了巨大变化工党的份额下降了4%。
在最近的一篇论文中，我们认为这些长期分歧的宏观经济趋势是深深交织在一起的(Caballero et al. 2017)。使用一种简单的会计方法，加上对雇佣劳动力和投资风险资本的垄断竞争企业的传统一阶条件，我们认为，收益率和要素支付之间的这些孪生差异是由资本风险溢价的上升、加价带来的垄断租金的增加和资本偏向的技术变化共同引起的。
一方面，安全的实际利率与生产资本回报率之间的差距不断扩大，必然反映了资本风险溢价上升的综合结果——这与存在风险溢价的观点是一致的安全资产日益短缺——以及垄断租金的增加加价-可能是由于进入壁垒和回报率的增加。另一方面，劳动收入占比的下降源于加价和加价引起的垄断租金的增加capital-biased技术变革——也许是自动化技术的进步这两种宏观经济趋势之间的联系是，它们都具有不断上涨的加价特征。
当然，困难在于，无论是资本风险溢价、加价，还是资本偏向的技术变化，都无法从现有数据中直接观察到。有了两个宏观事实和三个可能的解释，我们最多能做的就是在不同的场景下提供一些分解。我们考虑两种这样的(极性)情况:在场景A中没有技术变化，在场景B中没有加价变化。
由于情景A将劳动收入占比的全部下降归咎于加价的增加(正如De Loecker和Eeckhout 2017年或Barkai 2016年的近期工作所述)，它为资本风险溢价的增加提供了一个下限。相反，由于情景B假设加成是恒定的，它将安全实际利率与生产资本回报率之间的差额的全部增加归因于资本风险溢价的增加。真相必须介于两者之间。
在这两种情况下，我们发现自2000年以来资本风险溢价显著上升，特别是自2008年以来。即使在劳动收入占比下降完全是由加价上涨引起的这种极端假设下(情形A)，情况也是如此。加价上涨的相关幅度根本不足以完全解释安全实际利率与生产资本回报率之间不断扩大的差距。
支撑这一推论的一个关键参数是资本和劳动力之间的替代弹性。这个参数决定了在投资产品相对价格下降的环境下，为使劳动力占比下降合理化，加价(情形A)或资本偏向的技术变化(情形B)所需要的改变。这是因为投资品相对价格下降对劳动占比的影响取决于资本和劳动之间的替代弹性。如果替代弹性小于1，劳动收入占比就会增加，否则就会增加。这意味着，例如，在情形A下，当替代弹性较低时，加价所需的增加较大。
具有单位替代弹性的自然基准传递了主要信息。主导因素(但不是唯一因素)是资本风险溢价的稳步大幅上升。情景A产生加价因子(价格高于可变成本)从2000年之前的1.017适度上升到2008年之后的1.064，同期资本风险溢价从1.28%显著上升到6.63%。情景B将加价调整重新分配到资本偏向的技术变化，并将更大的资本风险溢价从1.94%上升到8.93%。
当我们将这一弹性降低到0.8时，加成率从1.04显著上升到1.12，而资本风险溢价变化压缩，但仍然很大，从0.47%到4.85%。当我们将替代弹性增加到1.25时，情景A中的加价变化消失，但资本风险溢价现在从1.98%上升到8.34%。情形B的结果是对称的，加价变化被资本偏向的技术变化程度所取代，但在这种情况下，资本风险溢价不受影响。
因此，我们简单的宏观经济框架传递了一致的信息。抛开基本假设不谈，这些估算表明，自2000年以来，特别是自2008年以来，资本风险溢价大幅上升。
通过应用适当的杠杆率，这些资本风险溢价的估计值可以转换为股本风险溢价的估计值。例如，当负债权益比为0.5时，股权风险溢价是资本风险溢价的1.5倍。股票风险溢价的演变是资本风险溢价的放大版。
这些基于宏观的结果与更复杂的基于金融的估计大致一致。图2报告了通过20个股票风险溢价模型估计的第一主成分，使用了不同的方法，从时间序列VAR模型(试图根据简单的戈登股息增长模型的精神估计预期股息增长)，到横断面模型(试图估计风险的市场价格)。
图2美国股票风险溢价
笔记:美联储H.15的一年期国债收益率;股票风险溢价(ERP)来自Duarte和Rosa (2015)
虽然这些估算是基于更复杂的计量经济学方法，但基于标准普尔500指数的收益收益率进行简单的粗略计算也是有用的。图3显示了标准普尔500指数收益率的走势。从全球危机期间的大幅波动中抽象化，我们观察到两个不同的阶段:从20世纪80年代初到21世纪初，收益收益率显著下降，从14%下降到2%，随后适度反弹，并在5%左右企稳。在经典的戈登模型下，我们可以将收益收益率转换为股票风险溢价的粗略衡量标准，前提是假设收益再投资的份额和股息的增长率。假定股息的预期增长率等于其实现价值，并使用20%的再投资收益份额，我们发现在此期间资本风险溢价从2.08%增加到4.87%。这与我们的宏观估计基本一致
图3与标准普尔500指数的市盈率相反
笔记:用价格指数除以过去12个月公布的收益，以及用密歇根大学消费者调查的预期价格变化中值构建的10年期实际国债的实际前收益率计算得出。
源:全球金融数据库和FRED。
最后，我们提供了一个以安全和风险预期收益率的长期演变为中心的叙述，如图2所示。非常广泛地，我们确定了三个阶段，并在我们的论文中进行了分析
- 第一阶段发生在1980年至2000年期间，在此期间，股票预期回报率与安全的实际利率同步下降，前者下降幅度大于后者。
- 在第二个阶段，从2000年到2008年，股票预期回报率基本稳定(有起伏)，但无风险利率持续下降。股票风险溢价正在上升。
- 在第三阶段，也是最后一个阶段，从2008年到现在，股票的预期回报率是或多或少稳定的(有一些起伏)，无风险利率下降到零的下限。股票风险溢价正在上升。
在第一阶段，利率下降是由影响所有资产(安全和风险)的一般供需因素驱动的。在第二阶段和第三阶段，无风险利率的下降在很大程度上是由影响安全资产的特定供需因素驱动的。第二阶段和第三阶段的稳定的股票预期收益与该期间生产资本的稳定收益是一致的。
第二阶段对应的是“全球储蓄过剩”加剧、中国上网以及亚洲金融危机后新兴市场国际储备积累的上升。对资产的预期需求中，似乎有很大一部分是对安全资产的需求，这就解释了安全回报与风险回报之间的差异。
在第三阶段，安全资产短缺通过一系列因素加剧，包括金融危机后全球风险厌恶加剧，银行和保险公司在全球层面的监管变化，以及安全资产供应下降(主权债务危机，私人供应崩溃)。
从这些事实我们能对不久的将来说些什么呢?加价、资本偏向的技术变化和风险溢价的长期趋势似乎不太可能在短期内逆转。因此，我们很可能会生活在一个低利率、高资本风险溢价和低劳动收入占比的长期时代。
参考文献
Acemoglu, D和P Restrepo(2016)，“机器和人之间的竞赛:技术对增长、要素份额和就业的影响”，NBER工作论文22252。
Autor, D, D Dorn, L F Katz, C Patterson, J Van Reenen(2017)，“劳动收入占比的下降与超级明星企业的崛起”，国家经济研究中心工作论文第23396期。
巴凯，S(2016)，“劳动和资本份额的下降”，斯蒂格勒经济与国家研究中心，新工作论文第2辑。
伯南克，B(2005)，“全球储蓄过剩与美国经常项目赤字”，Sandridge讲座，弗吉尼亚经济协会，里士满，弗吉尼亚州。
卡巴列罗，R J, E Farhi, P-O Gourinchas(2008)，“全球失衡与低利率的均衡模型”，美国经济评论98(1), 358 - 93。
卡巴列罗，R J, E Farhi, P-O Gourinchas(2015)，“全球失衡与货币战争在ZLB”，NBER工作论文21670。
卡巴列罗，R J, E Farhi和P-O Gourinchas(2016)，《安全资产稀缺性与总需求》，美国经济评论106(5), 513 - 18。
Caballero, R J, E Farhi和P-O Gourinchas(2017)，“租金、技术变化和风险溢价对利率、资本回报率、收益收益率和要素股长期趋势的影响”，美国经济评论107 (5), 614 - 620
De Loecker, J和J Eeckhout(2017)，“市场力量的崛起和宏观经济影响”，国家经济研究局工作报告23687。
Duarte, F M，和C Rosa(2015)，“股票风险溢价:模型的回顾”，纽约联邦储备银行员工报告714。
Gaggl, P，和M Eden(2016)，《自动化对福利的影响》，mimeo, Brandeis。
Gomme, P, B Ravikumar和P Rupert(2011)，《资本回归与商业周期》，经济动态回顾14(2), 262 - 78。
Gutiérrez, G(2017)，“全球劳动和利润份额研究”，mimeo，纽约大学。
格罗斯曼，G M, E Helpman, E Oberfield和T Sampson(2017)，“生产率放缓与劳动占比下降:一个新古典主义的探索”，国家经济研究中心工作论文23853。
Karabarbounis, L，和B Neiman(2014)，“全球劳动收入占比下降”，经济学季刊中国科学:地球科学，29(1)，61-103。
Koh D, R Santaeulàlia-Llopis，郑毅(2016)，“劳动收入占比下降与知识产权产品资本”，巴塞罗那经济学院工作论文927。
López-Salido, D, J C Stein, E zakrajek(2017)，“信贷市场情绪与商业周期”，经济学季刊， 132(3)， 1373-1426。
Rognlie, M(2015)，《解读净资本份额的上升和下降:积累还是稀缺》，布鲁金斯经济活动论文， 46(11)， 1-69。
萨默斯，L H(2015)，“我们是否进入了一个长期停滞的时代?”，国际货币基金组织纪念斯坦利·费舍尔第十四届年度研究会议，华盛顿特区，国际货币基金组织的经济评论》,63(1), 277 - 280。
Williams, J C(2017)，“关于R-star的三个问题”，FRBSF经济通讯，2017-05年2月。
尾注
不同的作者研究了劳动收入占比下降是由于某种形式的资本偏向的技术变化的可能性，探索了该假设的不同变体:投资品相对价格的下降(Karabarbounis和Neiman (2014));资本偏向的技术变革和企业内部的自动化(Koh等人(2016)，Acemoglu和Restrepo (2016)， Gaggl和Eden (2016)， Grossman等人(2017));通过将市场份额重新分配给资本密集度更高的“超级明星”公司，形成企业间的复合效应(Autor等人(2017)，Kehrig和Vincent (2017));跨部门的组合效应，增值重新配置到资本密集型的住房部门(Rognlie 2015)。其他作者试图将劳动收入占比的下降与加价上涨联系起来(Barkai (2016)， Gutierrez(2017))。
一个重要的警告是，一些风险溢价表现出不同于我们所推断的模式。最显著的是，除了金融危机期间，不同评级的公司债券和相应期限的美国国债之间的信用利差一直保持惊人的稳定。这些不同风险溢价的不同表现，要么是因为不同的市场对不同的因素进行了定价，要么是因为这些市场被明显分割，固定收益领域的“追逐收益”更为普遍，以应对全球金融危机之后所有主要央行都采取的激进量化宽松政策。López-Salido等人(2017)提供了信贷市场和股票市场之间分割的证据，表明一个市场的回报的经验预测器对另一个市场基本上没有预测能力。
[3] Caballero等人(2008)关注阶段(1)中利率下降背后的一般资产市场因素。Caballero和Farhi(2017)、Caballero等人(2015)和Caballero等人(2016)分析了一般资产市场因素和安全资产市场的特定因素，以解释阶段(2)和(3)。
