的安全资产潜力EU-issued债券

现代金融体系依赖于安全资产。“安全资产”被定义为三个特征(Brunnermeier et al . 2016年,2017年,艾登和黄2018年戈顿和德2022)。首先,它有一个低违约风险,或高资产的质量。其次,就像一个好朋友,一个安全的资产保留其价值在糟糕的时期(“鲁棒性”)。第三,它可以出售或接近当前(可靠的)市场价格在大多数市场条件(“流动性”)。

安全资产促进金融交易,通常需要一个合同要求将这些资产作为抵押品(例如Brunnermeier et al . 2017年)。此外,他们让市场参与者转移风险,包括流动性和市场风险,没有反过来创造新的角色,如交易对手风险和信用风险。遵守流动性规定,银行需要持有安全资产来满足其融资需求在压力的情况下。最后,央行依靠安全资产,以实现货币政策——他们交换央行流动性对非现金安全资产(例如Brunnermeier和桑尼科夫2016)。

Bletzinger et al。(2022),研究了快速增长的市场对欧盟和评估其发行的债券的前景最终成为一个真正的超国家的以欧元计价的安全资产。

以欧元计价的安全资产的需求

政策制定者们普遍认为,欧元区遭受以欧元计价的安全资产的相对缺乏,尤其是与美国相比(例如容克et al。2015年,Brunnermeier et al . 2016年,2017年,乔斯和Mourjane 2021)。例如,乔斯和Mourjane(2021)估计,2019年的供应主权债券信用评级为AA或更高达欧盟成员国GDP的37%,相比之下,在美国国内生产总值的89%。此外,欧盟主权债券市场分散,不同sub-markets和市场参与者的看法相对这些sub-markets可以随时间变化的风险。

以欧元计价的缺乏安全资产和市场的分裂问题。这两个因素可以提高的风险bank-sovereign“厄运循环”(在银行业问题蔓延到公共部门,反之亦然),公共部门的借贷成本高在糟糕的时期,航班安全(投资者抛售风险较高的资产,购买安全资产),增加金融碎片(Brunnermeier et al . 2017年)。在缺乏一个超国家的以欧元计价的安全资产,资本流出避险需要脆弱国家和避风港。此外,厄运循环可以脆弱的银行控股的结果不成比例的轻浮的资产(例如Leonello 2018)。

一个大的新球员的欧洲债券市场

几乎所有的欧盟的净债券发行在2020年和2021年两个紧密相连的政策举措——“临时性支持减少失业风险在紧急情况下的(确定)和NextGenerationEU (NGEU)项目。倡议的上下文中提出了欧盟应对经济衰退后的冠状病毒(Covid-19)大流行。财政援助的€1000亿可以提供下确定贷款的形式从欧盟成员国的影响,主要是为了解决公共支出的突然增加保护就业。2020年7月,欧盟委员会被授权借€7500亿(2018年价格——通货膨胀调整的现在超过€8000亿),基金Covid-19修复和恢复工作通过其NGEU乐器。

确定的实现和NGEU项目标志着欧盟的共同财政政策的一个转折点,在相当大的卷和独立的融资结构。从历史上看,欧洲委员会的借贷发生自1980年代初。这些资金活动是组织在连续的基础上,这意味着在市场上筹集的资金借给受惠国的委员会在相同的条款和条件(优惠券,成熟,名义金额)收到的佣金。大得多的肯定和NGEU-related卷需要更积极的欧盟的资产负债表的流动性管理。2021年4月的实践背对背贷款因此NGEU倡议没有作出要求,允许更灵活的管理而不是欧盟的资金。

截至2021年12月,突出欧盟债券的数量已经增长到了€2150亿。首先确定债券发行2020年10月,虽然第一NGEU 2021年6月发行的债券。2021年12月之前确定和NGEU-related债券占了四分之三的杰出的欧盟债券。€NGEU卷预见到2028年达到8000亿,2021年12月超过12倍。包括批准资助其它规模较小的项目,欧盟债券的可用总额到2028年将超过€1万亿。此金额对应德国大约43%的公共债务在2020年和西班牙的大约65%。

信誉和健壮,但欧盟债券流动性足够了吗?

在债券市场,投资者会要求额外的补偿范围的相对最安全的资产风险,与违约风险(即风险,发行人可能不偿还义务)往往是最重要的。几个机构的债务清偿保护意味着EU-issued债券,包括确定和NGEU-related债券的违约风险很低。然而,信用评级机构不完全同意,欧盟债券违约风险的都是免费的。穆迪评级机构使其最好的长期发行人评级(Aaa)对欧盟来说,尽管标准普尔提供长期发行人评级从第二好的评级托架(AA)。图1块的最低评级机构评级从四个水平轴,这表明他们集体考虑欧盟债券的信贷质量接近但不(还)等于的,例如,德国国债。与此同时,欧盟债券在紧相对德国国债利差交易,和欧元区主权债券收益率低于gdp加权平均水平(不是图)所示,这表明高信用质量的欧盟债券市场参与者很好理解。

图1欧盟债券信用风险和流动性指标

笔记:市场流动性的图表显示了一个散点图(基点)的平均买卖价差与信贷质量(最低信用评级)。箭头起源点指的是2020年9月(“Pre-SURE”), 2021年5月(“Pre-NGEU”)。箭头终端,和所有其他钻石,是指2021年10月(NGEU后的第一次拍卖)。高流动性对应于差价缩小。评级得分最低的水平轴计算发行人评级标准普尔、穆迪、惠誉,DBRS晨星。

欧盟债券对德国国债的利差也反映EU-issued债券的鲁棒性。这些利差pandemic-related爆发衰退期间仅略有上升在2020年初,和大大低于意大利和西班牙的利差(有关详细信息,请参阅Bletzinger et al . 2022年)。这个欧盟的稳定利差并不意味着欧盟债券将自动成为一个超国家的以欧元计价的安全资产。但是,就像一个好朋友,欧盟债券可以保留他们的价值在这些要求。

一个安全的流动性资产交易的市场。市场流动性确保投资者随时可以出售他们的资产不会引起市场价格的主要变化。流动性风险是第二个关键风险(违约风险)的投资者要求赔偿。报价和问报价,可以说,市场流动性的最直接的指标,提供信息如何昂贵的债券交易可以在任何一天。之前首先确定债券的发行量在2020年10月,欧盟债券市场流动性受到低很多(即一个更广泛的买卖价差)比大的欧元区国家的主权债券。图1显示,欧盟债券的买卖价差大幅下降随着时间的确定和NGEU项目启动后,接近水平的西班牙主权债券的价差。

明显改善欧盟债券市场流动性也可以观察到在他们减少对其他参考债券利差。图2比较了十年欧盟bond-Bund传播与十年期KfW bond-Bund传播。这两个时间序列进化几乎相同,欧盟肯定的首次发行债券2020年10月20日。欧盟债券的市场总量,因此也预期交易量,每个确定和NGEU发行日期后大幅增加。散度两者之间的利差,尤其是第一个确定债券发行后,表明投资者理解并将改进的流动性状况纳入欧盟债券的收益率。

图2欧盟bond-Bund传播与KfW bond-Bund蔓延

笔记:图表显示KfW bond-Bund利差和欧盟bond-Bund收益率(百分点)。样品周期是从2020年1月至2021年12月。垂直的线是指确定的第一个发行和NGEU债券。

在Bletzinger et al .(2022)我们还认为,安全资产的市场流动性必须足够高,以适应中央银行的货币政策操作。具体地说,中央银行购买(流)和持有这些资产(股票)不应不适当地干了一个蓬勃发展的市场。我们的分析反应的欧盟债券的买卖价差系统,购买债券,占控股,表明中央银行购买股票和资产流动似乎不明显阻碍欧盟债券的交易。

政策影响

欧盟债券质量分数相对较高,规模(因为他们认为违约风险低),但是,当他们的市场流动性有所改善,仍相对较低,例如,德国国债。市场流动性可能会在一定程度上改善随着时间的推移,随着市场的发展。

欧盟债券的前景成为真正的以欧元计价的安全资产可能受到这一事实确定和NGEU项目预见是一次性的,有时限的流感大流行应急响应。例如,泽et al。(2022)认为,永久欧盟债务发行将加强欧元作为全球货币。毕竟,传统的安全资产,比如美国国债和德国国债,倾向于贸易市场没有一个明确的端点使得建立一个专门的交易基础设施的成本是值得的。相比之下,最终确定和NGEU-related欧盟债券目前预见分别于2052年和2058年到期。这个有限的成熟度可能阻止投资者建立一个长期的投资策略,欧盟债券将被视为永久性投资组合的一部分。障碍可能会减轻通过建立一个额外的依靠发债融资的欧盟预算垫一些有害的影响从俄罗斯对乌克兰的侵略战争,就像欧盟内部正在讨论的写作。

最后,欧盟债券作为安全资产的感知也取决于他们的监管优惠的延续。而确定的一生和监管治疗和NGEU-related债券在某种程度上,欧盟成员国范围内的其他决定因素的二级市场的流动性主要取决于私人部门参与者。例如,欧盟债券目前不包括在主权债券指数。这种排斥限制从某些安全资产基金的需求。此外,目前还没有直接对欧盟债券衍生品对冲工具。对于这样一种乐器是可行的,且流动性大的回购市场需要发展。尽管还为时过早判断私营部门在主权债券市场参与者将包括欧盟债券指数或期货合约介绍,最近市场流动性改善和总体增加关注欧盟债券提供一些支持这些措施。

作者注:这列首次出现欧洲中央银行的研究报告。作者欣然承认的言论Gareth Budden亚历山德拉Buist博士,亚历山大波波夫。这里的观点是作者的,不一定代表欧洲中央银行的观点或欧元系统。

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