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尽管经济学家们正在争论是否存在美元的替代品，但人们普遍认为，由于俄罗斯冻结外汇储备的副作用，官方外汇储备的保险价值已经下降。本专栏量化了外国官方机构减持美元资产组合对美国国债市场可能产生的溢出效应。该机构认为，即使中国外汇储备中美元所占比例小幅下降，也可能对美国国债收益率产生重大短期影响。在当前的情况下，这可能会导致另一场对美元的追逐。
编者注:本专栏是关于战争的经济后果的激烈辩论．
俄罗斯入侵乌克兰引发了前所未有的金融制裁，包括冻结俄罗斯的官方储备。各国是否能够将其外汇储备从美元储备中分散出来，或者当前的地缘政治紧张局势是否会将世界经济推向一个孤立的地区集团的新体系，在这个体系中，外汇储备不再发挥主要作用，这些都是悬而未决的问题(哈丁2022，《经济学人》2022)。然而，突然意识到官方外汇储备面临制裁风险，这无疑降低了这笔金融资金的保险价值，至少对面临这种低概率但高成本威胁的国家是这样(Brunnermeier等人，2022年)。
图1全球外汇储备币种构成
虽然全球大部分外汇储备(图1中59.53%)仍然是美元，但对俄罗斯的制裁是在美元份额自1999年以来呈趋势下降的背景下实施的(Arslanalp et al. 2022)，以及美国国债便利收益率的一些侵蚀(Chen et al. 2022)。因此，展望未来，有理由预计一些构成变化将有利于实物黄金持有、能源和其他稀缺商品的战略储备，或许还有加密资产，或者至少美元资产的份额将继续逐渐下降，有利于其他货币。
美元失去全球主导地位的一个直接后果是，外国对美国国债(UST)的需求下降。在Ahmed和rebcci(2022)中，我们研究了外国官方机构对美国国债需求的变化如何影响美国国债收益率。我们发现，外国官员每出售1000亿美元美国国债，长期收益率就会暂时上升约100个基点，长期效应约为30个基点。
图2美国对1000亿美元外国官方销售冲击的冲动反应
在图2中，黑色实线显示了对外国官方负美国国债需求冲击的冲动反应，冲击规模相当于1000亿美元的美国国债出售。蓝色阴影区域是一个标准差置信区间。左上方的图表显示了外国官方美国国债的流动路径，与美国国债抛售冲击一致。其余的图表描绘了不同期限美国国债收益率的反应。
我们的估计，特别是与国债市场流动性最相关的短期影响，远远大于早期研究报告中报告的13-68个基点的范围。虽然我们的估计是建立在Warnock和Warnock(2009)和Wolcott(2020)的基础上的，但它们在两个不同的方面存在差异。首先，我们的估计并非基于外国官方资金流入价格无弹性的假设。其次，我们考虑到美国国债收益率是由全球因素和美联储政策决定的，此外还有外国央行的需求和其他国内因素。
估计外国官方美国国债流入对美国收益率的因果影响具有挑战性，因为数量和价格之间存在潜在的同时性。为了解决这一同时性问题，我们估计了通过异方差确定的短期和长期国债收益率的结构向量自回归(VAR) (Rigobon 2003年，Lewis 2022年，Brunnermeier等人，2021年)，利用2008年全球危机后国际资本流动和美国收益率波动性的变化。然后，我们使用基于1999年至2018年月度数据估算的VAR模型，模拟外生外国官方出售美国国债(占可流通国债余额的百分比)对美国国债收益率的影响。
我们的VAR模型不仅控制了美国国内基本面因素，如当前和预期的美国GDP增长率和通胀率、美国财政平衡和风险偏好，还考虑了美联储的非常规政策和外国收益率，这些因素可以被忽略。事实上，美联储的政策是反周期的，外国收益率与全球增长前景相关(图3)，而全球增长前景又与官方对美元储备的需求(通过外汇干预)和对美国国债的预防性需求相协调。这种外国期限利差还与外国官方资金流动相吻合，在某种程度上也与美国国债需求的国内成分相吻合，如图4所示。
图3国外收益率与全球产出增长之间的相关性
图4按投资者类别划分的外国收益率与美国国债流动之间的相关性
现在考虑一下假设央行持有美元计价资产减少1%所隐含的短期价格影响。以中国为例，中国是美元资产的主要官方持有国，而沙特阿拉伯是中等规模的美元资产持有国。在过去20年里，中国首先实行固定汇率制度，然后是有管理的浮动汇率制度，积累了大量的官方储备，截至2022年3月，官方储备总额(不包括黄金)达到3.25万亿美元，如果包括国有银行的海外资产，则接近4.0万亿美元。沙特阿拉伯长期以来一直严格盯住美元，是最大的石油出口国。到2022年3月，中国的官方储备估计为3260亿美元。
以中国为例，每减少1%的美元储备就相当于减少195亿美元的资金流出。1根据上面图3估计的同期影响，每10亿美元流动1.12和1.25个基点，短期内5年期和10年期收益率可能分别上升21.8和24.4个基点。因此，其影响与美联储的一轮量化宽松(QE) (recci et al. 2022)或9月22日日本干预汇市200亿美元，同时美国收益率上升20个基点的影响相当。相比之下，沙特阿拉伯同样1%的再配置只会导致- 20亿美元的资金流出，这意味着5年期和10年期国债收益率将分别上升2.2和2.5个基点。
沙特阿拉伯等中等规模的外汇储备国美元份额的减少，将很容易被美国国债证券市场所吸收。然而，如果中国改变其外汇储备构成，不再以美元为主，短期影响可能会大得多。在当前乌克兰战争持续、与俄罗斯和中国的地缘政治紧张局势更广泛、美国政策利率上升、美元走强以及流动性相对较差的政府债券市场的背景下，这样的举动可能确实具有相当大的破坏性，并引发我们在2020年3月看到的另一场美元争夺战。
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