俄乌战争、欧洲金融一体化和危机

编者注:本专栏是关于战争的经济后果的辩论．

欧洲经济与货币联盟(EMU)已经度过了几次严重的危机，尤其是在过去15年。危机通常伴随着金融一体化的降低，通常被称为金融碎片化(参见Adam等人2002年、Baele等人2004年、欧洲央行2007年和后续报告、欧洲议会2016年、FSB 2019年和Claessens 2019年对金融一体化/碎片化的广泛讨论和相关文献)。这可以从图1中看出，图1显示了金融一体化的两个总体指标——一个基于关键金融市场的跨境价格差异(基于价格的综合指标，蓝色线)，另一个基于跨境资产持有(基于数量的综合指标，黄色线)。例如，“大金融危机”(Great Financial Crisis)和欧洲主权债务危机共同导致可衡量的金融一体化水平降至与欧元问世时相似的水平。造成这种离心力的原因是多方面的，但有两个特别重要且相互关联的原因是，欧洲货币联盟是由单一主权国家自下而上构建的，在这些国家中，统一货币政策并没有伴随相应的财政联盟。由于成员国的财政和经济实力不同，它们在危机期间不具备相同的稳定能力。

图1欧元区金融一体化的基于价格和基于数量的低频综合指标

(季度数据，价格指标:1995年第一季度- 2022年第一季度，数量指标:1999年第一季度- 2022年第一季度)

来源: ECB和ECB的计算
笔记:以价格为基础的综合指标汇集了货币、债券、股票和零售银行市场的十个指标，衡量跨境资产价格或收益率趋同;以数量为基础的综合指标汇集了同一细分市场(零售银行除外)的五个指标，衡量跨境资产持有情况。以价格为基础的综合指标的季度值是按该季度的月值的平均值计算，而以数量为基础的综合指标的季度值是指该季度的末值。指标限定在0(完全分裂)和1(完全整合)之间。这些指标的增加表明金融一体化程度提高，即跨境资产价格或收益率趋同程度提高，以及欧元区内部跨境资产投资增加。从2018年1月起，由于货币市场部分的EONIA利率转变为€STR利率，基于价格的指标的行为可能发生了变化。这两个指标及其输入数据的详细描述见欧洲央行(2022)和Hoffmann等人(2019)的统计网站附件。OMT代表直接货币交易。

每一次危机的结果是，在财政、货币、审慎和结构性政策领域都引入了新的制度安排和政策工具(参见Hartmann和Smets 2018年、Rancoita等2020年、Tordoir等2020年、Afman等2021年、Buti等2021年、Freier等2022年、欧洲央行2022b、2022c以及ESRB 2022年的广泛概述)。这意味着欧洲货币联盟和金融一体化的步伐已经恢复，但价格方面的步伐大于数量方面的步伐(见图1右侧)。当2019冠状病毒病危机爆发时(右侧倒数第二个红色竖线)，再次出现了急剧的重新分化。但事实证明，与前几次相比，这次危机没有那么严重，也更短暂，尤其是再次进行了强有力的政策创新(例如Hartmann等人，2021年，欧洲央行2022a)。

对乌克兰战争初期欧元区金融一体化的“临床”分析

从图1的最右边看，乌克兰危机对欧元区金融一体化的影响看起来也相对有限(根据季度数据)。图2提供了战争前三个月欧元区金融一体化发展的详细图，其中有日常数据(蓝线)和相关事件(竖线大写)。(这一高频指标仅用于价格数据。)

图2乌克兰危机期间欧元区金融一体化和相关事件的高频价格综合指标

(每日数据，2022年1月10日- 2022年5月23日)

来源: ECB和ECB的计算
笔记:高频基于价格的金融一体化综合指标是由Hoffmann等人(2019)开发的低频基于价格的指标的变体，如图1所示，以每天的频率而不是每月或每季度的频率。尽管它涵盖的是同一个细分市场，但它对高频数据的关注意味着，它整体上只能纳入较少数量的指标。它的建设在Kochanska, Mulder和Zito(2020)中进行了描述。黑色竖线用大写字母标记选定的相关事件:
答:美国和俄罗斯在联合国安理会会议上指责对方煽动乌克兰危机(2022年1月31日);B.俄罗斯和白俄罗斯在乌克兰边境附近开始大规模军事演习(2022年2月10日);C.俄罗斯军方宣布撤回乌克兰附近的部分军队(2022年2月15日)，D.乌克兰东部分离主义地区战斗升级(2022年2月17日);E.美国总统拜登和国务卿警告称，俄罗斯可能处于入侵乌克兰的边缘(2022年2月17日);F.俄罗斯入侵乌克兰和欧盟领导人就第二轮对俄制裁方案达成协议(2022年2月24日);G.欧洲国家(第三套方案)和美国就进一步制裁达成一致，包括将一些俄罗斯银行排除在SWIFT之外，并阻止俄罗斯央行获取其外汇储备(2022年2月26日);(八)欧盟表示，考虑联合发行债券，为俄罗斯入侵乌克兰以及美国和英国禁止进口俄罗斯石油带来的更高的能源和国防开支融资(2022年3月8日);一、在通胀持续高企、乌克兰不再迫切要求加入北约以及在安全保障下对中立持开放态度的背景下，欧洲央行加速减少净资产购买(2022年3月10日);J.俄罗斯和乌克兰暗示和平谈判取得进展(2022年3月16日);欧盟领导人宣布，他们将在今年(2022年3月21日)联合购买天然气、液化天然气和氢气; L. President Putin's decree demanding foreign buyers to pay for Russian gas in roubles or have their supplies cut (1 April 2022); M. Euro area economic sentiment reaches an unexpected one-year low, German Finance Minister opens up to an oil embargo against Russia and euro area sovereign yields/spreads edge up in the run-up of US Fed and Bank of England monetary policy meetings (2 May 2022); N. Following a Bank of England rate increase and announcement to start (as the first major central bank) actively selling corporate bonds in September, following several ECB Governing Council Members’ comments on the ECB’s future path of rates and following sizeable falls in German industrial production and factory orders, the Italian sovereign spread and corporate credit risk in Europe reach two-year highs (5 May 2022).

首先，一体化开始受到影响的时间可以追溯到2022年1月底，当时俄罗斯和美国在联合国安理会就俄罗斯是否计划攻击乌克兰发生了对峙(图2中的事件a)，或者在入侵的第一天，欧盟领导人也同意对俄罗斯实施第二套制裁(2022年2月24日;第二，就在入侵和第一次制裁之后，基于价格的指标显示出急剧的分裂，尽管与图1所示的前几次事件相比不是特别大。第三，在一系列关于欧洲对危机的反应相对统一以及冲突缓和迹象的消息(图2中的H、I、J和K事件)之后，超过一半的最初分裂发生了逆转(另见德金多斯2022)。第四，随着普京总统下令要求外国买家用卢布购买俄罗斯天然气，这种重新融合的趋势停止了(事件L;参见Zagrandi et al. 2022)。此后(直到我们的数据期于2022年5月23日结束)，欧元区国家的金融一体化水平徘徊在危机前水平以下，但在入侵后的几天内高于低谷。

有趣的是，一些事件指向冲突的恶化(政客的公开辩论、军事升级或制裁/报复;例如，事件A, B, D, E, F, G, H, L和M)似乎推动欧元区一体化指标下降，而冲突的缓和(和平谈判，软化谈判立场或军事降级;例如C、I和J事件)以及欧洲应对经济后果的统一方法(可能联合发行债券或联合购买能源;H和K)事件似乎又把它推高了。

图3对乌克兰危机和新冠肺炎危机开始前后欧元区基于价格的金融分裂进行高频比较

(每日数据，棕色实线:2022年1月13日- 2022年4月25日，棕色虚线:2021年12月20日- 2022年3月28日，蓝色线:2020年1月10日- 4月21日)

来源: ECB和ECB的计算
笔记:以价格为基础的高频综合指标见图2的注释。横轴0表示危机开始的日期，负数表示危机发生前的天数，正数表示危机发生后的天数。2019冠状病毒病危机开始日期为2020年2月21日(蓝线)。乌克兰危机显示了两个备选的开始日期，2022年1月31日(棕色虚线)和2022年2月24日(棕色实线)。

图3比较了COVID危机开始时的初始碎片化和乌克兰危机开始时的初始碎片化。不管后者是在“口水战”升级的时候，还是在有效入侵的时候，它对欧元区金融一体化的影响明显比COVID危机更受到遏制。总而言之，尽管人们必须谨慎看待大金融危机、欧洲主权债务危机、新冠肺炎危机以及现在的乌克兰危机，它们的性质和严重程度各不相同，但我们的一体化措施表明，随着时间的推移，朝着完成欧洲货币联盟迈出的改革步伐以及各当局采用的新政策工具一直在增强欧元区金融一体化的弹性。

对乌克兰危机期间造成金融分裂的进一步因素的探索性分析

如前三幅图所示(以价格为基础的指标用各种蓝线和棕线表示)，跨国资产价格或收益率差异可以用以下几种情况来解释:影响资产估值的经济基本面的差异、市场对基本面和相关风险溢价未来发展的预期差异或非基本面市场动态/错误定价(例如，不准确信息的传播、羊群行为、自我实现的预期、市场恐慌或流动性不足)。以下数据说明了在乌克兰危机的头三个月里，推动欧元区各国资产价格分化的一些因素。所有这些都与图1、2和3所示的基于价格的金融一体化指标所包含或影响的资产价格有关。

乌克兰战争影响其他国家的主要因素之一是能源进口(例如Verwey等人，2022年)。特别是欧洲国家从俄罗斯进口大量的天然气和石油，尽管程度不同。当俄罗斯为应对制裁而限制运输时，价格飞涨。这加速了通胀，抑制了增长，并引发了财政支出，以控制对欧元区国家企业和家庭的影响。对俄罗斯能源依赖程度较高的国家比使用其他能源的国家受到的影响更大。

图4显示了战争开始时主要的金融碎片化时期(2022年2月23日至3月1日;回想一下图2在此期间的急剧下降)。造成这种情况的两个渠道是公共支出增加(如上所述)和增长放缓带来的税收减少，这两者都会增加财政赤字，从而往往会降低国家的信誉。

似乎有一组国家对俄罗斯的能源敞口较低(图4中的蓝点)，它们之间没有明显的关系。但是对于受影响最大的国家(超过非欧元区进口总额1%的水平;红点)，更大的依赖程度往往意味着它们对德国的主权利差增加更大(这些国家也用红色回归拟合虚线表示)。有趣的是，在随后的重新整合时期(参见图2中从事件H到事件L的基于价格的整合指标的增加)，关系符号翻转，意味着风险敞口高的国家比风险敞口低的国家受益于更大的息差下降(没有在图4中显示)(类似的关系适用于主权收益率，而不是息差，德国在蓝色国家组中)。显然，鉴于观察次数较少，所有这些相关性都应谨慎解释。

图4在乌克兰战争爆发初期的分裂时期，欧元区国家对俄罗斯的能源依赖及其主权债务不断扩大

(纵轴:2022年2月23日至3月1日变化基点;水平轴:2021)

来源: Refinitiv、欧盟统计局和欧洲央行的计算
笔记当前位置主权利差指的是10年期政府债券相对于德国的收益率。对俄罗斯能源敞口低于1%的国家用蓝色标出，对俄罗斯能源敞口高于1%的国家用红色标出。虚线与简单的二元回归拟合，包括一个截距。黑色虚线包含了所有15个欧元区国家的可靠数据(蓝色和红色点)。红色虚线只包括对俄罗斯能源敞口最大的国家。国家缩写如下:AT=奥地利;是=比利时;CY =塞浦路斯;ES =西班牙;GR =希腊; FI=Finland; FR=France; IE=Ireland; IT=Italy; LT=Lithuania; MT=Malta; NL=Netherlands; PT=Portugal; SI=Slovenia; SK=Slovakia.

人们预计，欧元区公司或企业部门也将受到不同方式的影响，这取决于它们对石油和天然气的相对依赖。不同的工业结构——一些国家的能源依赖型部门所占比例高于其他国家——可能意味着，不同欧元区内部边界的股票或公司债券市场存在差异。图5显示了欧元区两个特别依赖能源或石油的企业部门——运输(灰色线)和化学品(紫色线)——的股票市场指数与一般市场指数(黑线虚线)的对比变化。正如人们所预料的那样，在最初的碎片化时期(2022年2月23日至3月1日;淡橙色阴影区域)，在临时重新整合期间(2022年3月7日至4月1日;浅绿色阴影区域)。但化工板块指数与整体市场指数的表现几乎没有什么不同，或许除了重新整合期的最后一周。即使是运输指数，与一般市场指数的偏差似乎也不会一直很大。

更一般地说，根据我们现有的数据，我们无法找到股市回报与能源依赖之间关系的系统结果，无论是跨国相关性，还是跨部门相关性。有三个因素可以解释这一令人惊讶的结果。首先，企业板块的股市指数可能不够细粒度，往往把能源或石油消耗高和低的公司混在一起。第二，一些能源密集型公司或部门可能受益于它们拥有定价权的市场结构。这种市场力量将使企业能够将更高的投入成本转嫁给客户，而不会降低其股票市场估值的实际利润。第三，乌克兰危机对欧元区的总体宏观经济影响(增长放缓和通胀上升)可能会主导特定行业的影响，因此股票投资者不会像人们预期的那样在不同行业之间区别对待。根据这些考虑，如果将图2中基于价格的金融一体化综合指标分解为其市场组成部分(未显示在这一栏的数字中)，那么其在乌克兰危机期间的变化尤其受到债券市场的驱动，仅在有限的程度上受到股票市场的驱动。

图5乌克兰战争初期的欧元区股市指数

(纵轴:所有指数于2022年2月23日正常化至100，行业指数于2022年3月7日正常化至整体市场指数水平;横轴:2022年2月22日至4月1日的日数据)

来源:彭博社和欧洲央行的计算
笔记整体市场指数是摩根士丹利资本国际(MSCI)欧洲指数。运输板块指数是MSCI欧洲运输指数。化工板块指数为STOXX欧洲化工指数。

现在让我们把话题从能源转向金融风险。图6的构造方式与图4类似，它说明了欧元区银行对俄罗斯和乌克兰的风险敞口是否反映在它们的债券收益率中。这里我们不考虑战争初期的分裂时期，而是考虑暂时的重新融合时期(2022年3月7日至4月1日)。因此，假设相反:随着冲突缓和的一些迹象出现，随着欧洲国家采取统一的应对方式，随着风险溢价下降，对俄罗斯和乌克兰风险敞口最大的银行的债券收益率是否比敞口较小的银行更低?

从图6第一个观察到的是，欧元区银行的直接风险敞口总体上相当低(另见欧洲央行2022d)。虽然由于国家层面的数据有限，这种关系不可避免地较弱，必须谨慎解释相关性，但红色虚线大体上与假设相符。请注意，由于保密原因，必须从图中删除几个国家(点)，但它们的数据包括在回归拟合线中。此外，破碎期对应的图显示了类似的结果(没有在图6中显示)，只是拟合线的斜率为正(正如人们所期望的，也符合图4)。

图6在乌克兰战争期间，欧元区国家的银行对俄罗斯和乌克兰的风险敞口，以及它们在临时重新整合期间的债券收益率

(纵轴:2022年3月7日至4月1日的基点变化;横轴:2021年第四季度)

来源:彭博社，欧洲央行和欧洲央行的计算
笔记银行风险敞口涉及家庭、非金融企业和政府机构，涵盖现金存款、债务、贷款、证券和衍生品持有。银行风险敞口低于0.25%的国家用蓝色标记，高于这个值的国家用红色标记。虚线与简单的二元回归拟合，包括一个截距。黑点回归在线包含了所有11个欧元区国家的可靠数据(蓝点和红点)。红色虚线只包括银行对俄罗斯和乌克兰风险敞口最大的国家。由于数据保密的原因，三个国家的点必须被抑制，但他们的数据包括在回归拟合线。爱尔兰的数据是一个很大的异常值，因此被排除在这个数据之外。国家缩写:德=德国;陆=卢森堡;其余参见图4的注释。

总而言之，迄今的证据表明，冲突最初几个月的分裂和重新融合趋势的方向似乎大体上符合人们从一些基本因素所能预料到的方向。但我们不能从这个简单的分析中推断，非基本面的市场动态或顺周期风险溢价没有发挥任何作用。

最后，让我们看一看可能影响欧元区各国资产定价准确性的因素。在本专栏的其余部分，我们将关注经济不确定性(参见Anayi et al. 2022关于乌克兰危机的不确定性影响)。如果一国经济前景的不确定性增加(下降)，那么风险溢价就会上升(下降)，金融市场预期可能会变得更(不)容易羊群效应，或更(不)容易受到自我实现均衡的影响。

图7乌克兰战争初期，欧元区国家前景及其主权债券收益率的不确定性

(纵轴:2022年2月至3月基点变化;横轴:2022年3月至4月变化百分比)

来源: Refinitiv、欧洲委员会和欧洲央行的计算
笔记经济不确定性的变化以欧洲委员会经济不确定性指标(2022a，第3.6.8节)的逐月差异来衡量。这一指标来自对消费者和公司经理(工业、服务、建筑和零售贸易部门)的调查。受访者在每月的前三周被问及预测未来的财务状况(对家庭/消费者)或未来的业务状况(对公司/经理)有多难。他们可以从五个可能的答案中选择一个:容易预测，中等容易预测，中等困难预测，难以预测或不知道。该指标的月值是回答“难以预测”或“中等难以预测”的受访者所占比例的总和。主权债券收益率指的是10年期政府债券。为了使它们与委员会实地调查工作的时间相匹配，变化按每月头三个星期平均日产量水平之间的差值计算。虚线与简单的二元回归拟合，包括一个截距。绿色虚线涵盖了从2月(战前)到3月的变化，包含了所有16个欧元区国家的可靠数据(绿色圆点)。淡蓝色的虚线涵盖了从3月到4月的变化，包含了15个欧元区国家，因为希腊被视为极端异常值而被排除在外。 Country abbreviations are the same as in Figures 4 and 5. The signs of the correlations reflected in the dotted lines do not change when Malta is removed from the February-March period or Slovakia from the March-April period.

图7显示了欧元区国家的主权债券收益率如何与不确定性变化相关，这是由欧盟委员会广泛的基于调查的经济不确定性指标(EUI;参见欧盟委员会2022a)。这一指标结合了对不同欧盟国家消费者和公司经理的调查答案，调查内容是预测他们未来的财务或业务状况有多难。

经济和金融前景的不确定性增加似乎与较高的主权收益率有关(绿点和绿点回归拟合线表示从战争前的2月到3月的变化)，而不确定性下降则与较低的主权收益率有关(淡蓝色点和浅蓝色拟合线表示3月到4月的变化)。不确定性和相对于德国的主权利差也存在同样的关系(图7中没有报告)。

换句话说，虽然需要进一步研究推动乌克兰危机期间金融一体化发展的基本因素和非基本因素之间的相对平衡，但在经济不确定性不断变化的环境中，这两个因素似乎都将发挥作用。

作者注:本文仅代表作者个人观点，不应被视为欧洲央行或欧元体系的观点。

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