不透明市场中的谣言和挤兑:1907年恐慌的证据

不透明可能是市场冻结的一个主要原因。这种现象在2007年至2008年的全球金融危机中戏剧性地出现，当时银行间市场突然冻结，导致全球流动性大规模撤出。

政策制定者对危机后的担忧主要集中在经常被贴上“复杂”和“奇异”标签的金融工具，以及发生在不透明市场和机构的交易，在监管机构的权限之外(也被称为“影子银行系统”，见Gorton和Metrick 2012)。从根本上说，市场参与者无法充分评估这些资产的价值或其估值的风险。

1907年的恐慌和全球危机

有趣的是，事实证明，最近这一事件的大部分组成部分并不是新的。事实上，美国的1907年金融恐慌与2007- 08年金融危机有许多相似之处，尽管当时的制度环境截然不同:1907年的金融市场尚未受到联邦政府的监管;联邦储备系统1913年才成立;对股票交易和公司报告的法定监管出现得更晚。1907年的世界主要特征是自发行动、私人主动和自我调节。

所有这些都回避了这样一个问题:早期市场在面对经济或金融危机时，是否具有更多或更少的弹性?

由于1907年的恐慌在文献中被描述为纯粹由谣言而非基本面驱动的金融危机(Moen和Tallman 1990, Frydman等人2015)，它完全适合于对信息成本的作用进行严格的分析。虽然之前的许多研究都是从总体层面分析了这场恐慌，但通过利用一个新的数据库，将1905年至1910年在纽约证券交易所交易的所有股票都收集起来，我们能够对这场正在展开的危机提供一个更为微妙的“微观”视角。在这六年期间的每个交易日，我们手工收集了纽约证券交易所及其主要竞争对手联合交易所的所有股票的开盘、收盘、高价和低价交易价格、做市商的收盘价和报价，以及总成交量。1我们计算了流动性的几种衡量标准，然后，使用Huang和Stoll(1997)开发的、Gehrig和Haas(2014)改进的方法，我们将买卖价差分解为它们的主要交易成本组成部分:信息成本(或逆向选择成本)、库存持有成本和运营成本(兼市场支纳力)。我们的结果表明，信息不透明在将一个相对较小的小问题转变为整个市场的流动性冻结方面发挥了关键作用。

1907年恐慌的发展

1907年10月16日，奥托·海因策经纪公司的倒闭引发了1907年的恐慌。海因策的经纪公司被迫关闭，因为他试图垄断联合铜业公司(United Copper Company)的股票，并进行经典的做空挤压。这些操纵行为导致联合铜业的价格剧烈波动，但最终价格暴跌，迫使奥托破产。联合铜业的部分股份由奥托的弟弟、臭名昭著的铜业大亨FA Augustus Heinze所有，在场外市场交易，而不是在纽约证券交易所。海因策的破产引发了谣言，称某些金融机构为失败的短期挤压提供了资金，因此持有奥托·海因策无法偿还的债务。这些纽约银行的大部分贷款都以证券作为抵押品。因此，由于股市已经下跌了几个月(见图1)，加上对追加保证金通知的担忧，市场尤其容易受到挤兑的影响。正如股价曲线图所示，在危机爆发前，矿业板块的股票波动尤其剧烈，受价格下跌的冲击最大。

图1．平均每日股价(1905-1910

更详细地追踪谣言在金融体系中的传播过程是一件有趣的事情，因为它突显出，只要一点小事，就能引发大问题。在这种情况下，奥古斯都·海因策是谣言链中的关键一环。就在几个月前，他搬到了曼哈顿，并对银行和金融业产生了积极的兴趣。他成为商业银行行长，并在其他几家银行和信托公司担任董事。因此，随着有关他兄弟奥托经纪公司的交易对手的谣言传开，储户纷纷涌向国民商业银行和与海因策有关的信托公司——首先是拥有6900万美元资产的尼克博克信托公司(Tallman and Moen, 1990年)。在尼克博克信托公司于10月22日星期二关闭后，储户迅速开始从其他信托公司撤资。在这样一个时代，投资者通过旅行或打电话给他们的经纪人来获取价格信息——而经纪人则依赖于通过电报到达的打印在报价单纸带上的信息流——实时了解消息的唯一方法是亲自出现。由于信息披露要求和透明度较低，交易员面临着信息传染的持续威胁。

图2再现了现在著名的照片哈珀的每周在恐慌达到顶峰之后，这让人印象中“价格发现”的过程是什么样的。

图2．华尔街挤兑，1907年10月(哈珀的每周1907)

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信息是流动性不足的驱动因素

显然，信息不对称为恐慌埋下了隐患，我们可以观察到市场流动性指标的影响。我们发现，每日相对报价息差在危机高峰时期增加了6倍，并在危机最严重时期(已经从1907年9月开始)之前大幅上升。流动性不足的加剧一直持续到危机结束几个月后的1908年3月。与此同时，交易量稳步下降，并一直持续到1908年。

图3．每日横断面相对有效差值中位数，1905-1910

此外，我们发现，对于规模较小、流动性较差的股票，以及处于不透明市场(如采矿业和制造业)的公司，交易成本增加更多。流动性不足也对纽约证券交易所所谓的“非上市部门”造成了不成比例的打击。作为其战略的一部分，-à-vis其主要竞争对手-统一-纽约证券交易所成立了这个“部门”，以允许交易较小或风险较大的公司的股票，不符合证券交易所的严格的上市要求，或不想通过审查过程中涉及上市，而宁愿保持其会计数据的隐私。正如我们所预料的那样，这些非上市股票普遍受到较高信息成本的影响更大，而在1907年最后一个季度谣言最活跃的时候，这些信息成本尤其高。非上市股票的逆向选择风险降低的时间也比上市股票长。这意味着，对必须公布会计信息的上市公司的投资，确实起到了对冲逆向选择风险的作用，尤其是在不确定性增强的时期。

利差分解为逆向选择、库存持有和订单处理三个组成部分，证明这三者在恐慌期间加剧市场流动性不足方面都发挥了重要作用。然而，可以说，逆向选择成本是最大的组成部分，考虑到20世纪初信息更加不透明的环境，这一点也不奇怪。

由于流动性已被确立为股票回报的定价因素(Acharya和Pedersen 2005)，我们扩展了他们的工作，并询问流动性成本的组成部分本身是否也在市场上定价。事实上，我们的资产定价分析验证了我们的买卖分解的每个因素都是独立定价的，因此在早期市场中已经有相应的(非流动性)溢价。因此，毫无疑问，流动性问题一直是证券市场的基本特征。

1907年大恐慌的结果

1907年的恐慌标志着不受监管的资本市场和疲弱的美国中央货币当局的终结。尽管由约翰·皮尔邦·摩根(John Pierpont Morgan)组织的私人行动最终解决了这场危机，但它为央行的支持者们提供了推动《美联储法案》(Federal Reserve Act)通过所需的弹药，同时通过《奥尔德里奇-弗里兰法案》(Aldrich-Vreeland Act)提供了紧急货币(该法案将于1914年夏天生效)。这一事件促使美国国会举行了著名的金融信托听证会，并促成了《克莱顿反托拉斯法》(Clayton反托拉斯法)的出台，纽约州也展开了州级调查，最终导致纽交所“未上市”部门的解散。这些监管措施为更深远的干预奠定了基础，后来美国证交会(sec)成立。

这段久远的插曲说明，不透明的市场和机构如何允许谣言引发挤兑，并能在短时间内冻结流动性。我们对这场历史危机的微观结构分析提醒了我们三个基本要点:

• 透明度是市场正常运转的关键;
• 流动性是市场健康状况的衡量标准;
• 一个较小的细分市场的流动性不足——无论多么小——很容易影响到其他细分市场，如果不是全部的话。

政策应侧重于通过鼓励透明度的措施保持市场流动性。

参考文献

Acharya, V和L Pedersen(2005)，“具有流动性风险的资产定价”，金融经济学杂志77(2): 375 - 410。

Fohlin, C(2014)，“New Database of Transactions and Quotes in the NYSE, 1900-25 with Linkage to CRSP”，JHU mimeo。

Fohlin, C, T Gehrig和M Haas(2015)，”不透明市场中的谣言和挤兑:1907年恐慌的证据，欧洲经济研究中心讨论文件10497，伦敦。

Frydman, C, E Hilt, L Y Zhou(2015)，“挤兑对早期‘影子银行’的经济影响:信托公司和1907年恐慌的影响”，政治经济学杂志,即将到来。

Gehrig, T, C Fohlin(2006)，“早期证券市场的交易成本:以柏林证券交易所1880-1910为例”，财务审核10: 585 - 610。

格里格，T和M哈斯(2014)，“雷曼兄弟:市场知道吗?”， ECGI-DP, 424/2014，布鲁塞尔。

Gorton, G和A Metrick(2012)，“证券化银行和回购挤兑”，金融经济学杂志104(3): 425 - 451。

Huang, R和H Stoll(1997)，“买卖价差的组成部分:一般方法”，财务研究检讨(4): 995 - 1034。

Tallman, E W和J R Moen(1990)，“1907年恐慌的教训”，亚特兰大联邦储备银行经济评论．

脚注

1参见Fohlin(2014)了解更大的数据收集项目的更多细节。