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卢布支付:保护卢布免受金融制裁

2022年7月25日

俄罗斯2022年3月颁布总统令，要求天然气进口商以卢布结算天然气款项，这一法令背后的意图引发了很多争论。本专栏认为，该计划旨在保护莫斯科证券交易所免受金融制裁。该法令不仅要求天然气支付以卢布结算，还要求在交易所获得卢布，使其成为交易中不可或缺的一部分。这就防止了该交易所在不切断天然气供应的情况下被置于制裁之下。这不仅表明了制裁的发展，也表明了利用国家间相互依存关系的制裁防御的发展。

编者注:本专栏是关于战争的经济后果的辩论．

2022年3月，克里姆林宫制定了一套复杂的机制，以卢布结算向“不友好国家”出口的天然气。这一要求引发了一场关于克里姆林宫目标的激烈辩论。事实上，该措施的目的——以及实施该措施的后果——尚不清楚。

仔细检查克里姆林宫的法令，就会发现可能发生的事情的重要线索。今年3月，克里姆林宫不仅要求支付以卢布结算，还要求在莫斯科银行间货币交易所MICEX- rts (MICEX)上获得卢布。这个细节非常引人注目:克里姆林宫没有明显的理由对货币兑换的地点感兴趣。

在本专栏中，我认为，卢布支付计划旨在保护MICEX免受金融制裁。MICEX是卢布交易的基石，也是俄罗斯金融架构的核心。MICEX依赖与西方银行的往来账户，这让它很容易受到美国制裁的影响。如果俄罗斯受到制裁，操纵卢布价格和卢布交易可能会陷入混乱。尽管会出现替代定价机制和交易场所，但短期内对俄罗斯经济的损害可能是巨大的因此，让MICEX成为天然气交易结算不可或缺的一部分，克里姆林宫可能是在暗示，针对这一方向的制裁将付出高昂代价。

在卢布定居

2022年3月31日，俄罗斯一项总统令要求来自“不友好国家”的天然气进口商遵循一种新的程序来结算天然气付款该程序包括以下步骤:

在俄罗斯天然气工业银行开立两个“特殊K”账户，一个是外汇账户，一个是卢布账户
合同金额在外汇专用账户上支付
指示俄罗斯天然气工业银行将MICEX上的金额转换为卢布，并在专门的卢布账户中支付
指示俄罗斯天然气工业银行用由此产生的卢布余额支付天然气进口

关键是，天然气交易只有在收到通过上述程序获得的卢布余额后才被视为已结算为了进一步强调这一点，随后的一项法令要求俄罗斯天然气工业银行将外汇存入国家清算中心(National Clearing Center)的对应账户。国家清算中心是莫斯科交易所全资拥有的非金融机构，也是micex的所在地

不清楚的目标

虽然提出了许多假设，但对于克里姆林宫想通过这一措施达到什么目的，没有达成共识。

第一组假设认为该措施支撑了卢布。然而，事实证明，强制出口收入转换和资本管制制度足以遏制卢布的压力(Itskhoki和Mukhin 2022)。

第二组假设认为该措施是将天然气供应武器化的一种方式。一种假设认为，通过收取过高的交易佣金，俄罗斯天然气工业银行实际上可以提高天然气的价格(Mihailov 2022)。另一种选择则认为，如果天然气供应的款项被锁定在代管账户上，该措施是为停止供应做准备。该措施似乎也使Gazprom更容易宣布不可抗力，从而规避违约罚款(Ason 2022)。然而，天然气价格已经处于历史高点，汇率风险似乎仍然存在于出口国5，俄罗斯已经停止了天然气供应，没有过多考虑合同约束

第三种假设认为，该措施是一种规避金融制裁的策略。一种假设涉及规避央行制裁(Astrasheuskaya等人，2022年，Demertzis和Papadia 2022年)。另一种假设认为，通过俄罗斯天然气工业银行(Gazprombank)进行支付是一种排除欧盟银行、将外汇资金转移到西方司法管辖区以外的手段(Merler 2022)。然而，就第一种情况而言，尚不清楚俄罗斯央行为何要冒着增加其冻结外汇储备的风险参与外汇交易——即使是间接参与。在第二种情况下，上述假设忽略了一个事实:即资产往往不会离开本国管辖范围——即使是由非居民持有。例如，向俄罗斯天然气工业银行支付的欧元款项，有理由被计入该银行的欧元业务银行GPB International SA，这是一家在卢森堡特许经营的全资子公司

第四种假设认为，这一举措预示着卢布的国际化。结合俄罗斯中央银行在2月底恢复黄金购买的决定，一些假设认为卢布结算请求将卢布和黄金联系起来(Merler 2022)。然而，卢布国际化似乎与俄罗斯的经常账户盈余和(暂时)封闭的资本账户不相容。法治和地缘政治考虑也会助长逆风。此外，货币与黄金挂钩还需要双向兑换，即长期承诺用黄金兑换卢布。

最后，这一措施也被视为在欧盟成员国之间播撒政治分裂的伎俩(2022年孔查会议，2022年奥斯莫洛夫斯卡会议)，或者是普京总统的哗众取宠。

藏在众目睽睽之下

这些调查假设大多忽视了MICEX在新结算体系中的作用。MICEX是主要的卢布交易场所。然而，卢布也可以通过双边途径获得，包括通过少数外国银行获得。尽管离岸市场如今大幅萎缩，但存在MICEX以外的替代选择，而且克里姆林宫似乎没有明显理由对交易地点如此明确。

然而，MICEX的独特之处在于，它是唯一有组织的卢布交易交易所，也是迄今为止流动性最强的卢布市场。可以说，没有哪个市场的深度足以为卢布的价格形成提供坚实的支撑。

在清算外汇交易方面，MICEX依赖于在外国银行开立的欧元和美元往来账户。具体来说，为该交易所提供清算服务的国家清算中心(National Clearing Centre)在美国摩根大通银行(jp morgan)拥有欧元和美元往来账户。如果美国冻结这些账户，MICEX将无法再清算欧元或美元交易，这将使主要的卢布交易场所陷入混乱。尽管会出现替代定价机制和交易场所，但短期内对俄罗斯经济的损害可能是巨大的。

保护卢布

要了解卢布结算如何成为保护MICEX免受美国制裁的一种措施，我们可以关注克里姆林宫法令的两个关键原则:(i)货币兑换必须在MICEX上进行，(ii)一旦天然气出口商收到卢布付款，交易就被视为结算。考虑到这一点，很明显，如果MICEX受到制裁，它将无法再结算交易的外汇部分。因此，俄罗斯天然气工业银行将无法将外汇兑换成卢布，天然气供应交易的付款也不能被视为已结算。如果交易不结算，天然气供应就会被切断。

此举有效地将MICEX与天然气结算程序绑定在一起，而此前这一程序只涉及俄罗斯天然气工业银行。为了支付欧盟天然气供应，俄罗斯天然气工业银行(Gazprombank)必须待在制裁范围之外，而MICEX现在也必须受到同样的制裁。通过将对欧盟的天然气出口与MICEX的运作挂钩，克里姆林宫可能构建了一个聪明的激励方案，鼓励欧盟游说美国反对制裁，否则美国可能会单方面实施制裁。

这一假设可能标志着“相互依赖武器化”动态的新一步。事实上，经济制裁从直接的双边贸易限制，到域外金融制裁，再到价值链传播的目标贸易限制。随着制裁扩大其治外法权范围，制裁防御也可能如此。

作者注:本文仅代表个人观点，并不代表意大利央行或欧洲央行的观点。我非常感谢Claudia Biancotti, Emidio Cocozza, Flavia Corneli, Riccardo Cristadoro, Fabrizio Ferriani, Gabriele Fraboni和Giovanni Veronese的想法和评论。