非银行金融中介的风险

自2008年以来，报告监测范围内的非银行机构(投资基金和“其他金融机构”)所进行的信贷中介活动的份额显著增加。¹截至2021年底，非银行机构以贷款和债务证券形式提供的信贷占欧元区非金融企业(nfc)信贷的20%，而十年前这一比例为11%(图1)。非银行机构在为nfc融资方面发挥着更重要的作用，这为实体经济带来了好处，因为企业可以实现资金来源多样化，减少对银行信贷的依赖。非银行机构为银行信贷提供了另一种资金来源，有助于提高金融体系的效率和整体弹性，因为更广泛的资金来源有助于分担金融风险。这可以使金融体系不那么容易受到冲击。

图1非银行信贷占欧元区所有金融机构提供的非金融公司(NFC)信贷的百分比

(占金融机构NFC信贷的百分比)

来源: ECB(欧元区账户，资产负债表项目统计，金融工具公司统计)和ECB的计算。
笔记非银行信贷反映了与所有金融机构(非银行金融部门和银行)以贷款或债务证券的形式向欧元区nfc提供债务融资的投资基金和其他金融机构所占的相对份额。实线是虚线的平均值，虚线包括(上虚线)或不包括(下虚线)其他金融机构剩余的贷款。方法与欧洲央行(2022)框2中描述的相同，但不包括保险公司和养老基金。

然而，非银行机构也可能给金融稳定带来风险。向投资者提供每日赎回的投资基金，同时投资于流动性不总是可靠的资产类别，如公司债券或新兴市场债务，可能会面临流动性错配(Goldstein et al. 2017, d’avernas et al. 2020)。当投资者集体赎回股票，而市场无法顺利消化基金出售的资产时，这种风险就会具体化。2020年3月，一些开放式基金(FSB 2020)和货币市场基金(ESRB 2021)出现了这种流动性紧张。在利率预期上升的背景下，债券基金的投资组合可能面临亏损，这可能引发投资者大规模外流。非银行机构(如对冲基金、从事证券化的金融工具或从事放贷的金融公司)过度使用杠杆，可能进一步放大冲击，因为一旦出现违约，市场冲击可能导致杠杆实体及其交易对手遭受更大损失。²在我们的2022年报告(ESRB 2022)中，我们对这些风险进行了更详细的分析。

欧盟债券基金无序调整的风险

过去几年，欧盟债券基金已将投资组合转向期限较长的证券，从而增加了对利率风险的敞口。在低利率背景下，欧盟债券基金将资产加权平均期限从2018年的7.5年提高到2021年的9.2年。期限较长的证券通常带有期限溢价，使债券基金能够部分抵消下降(或较低)的利率。与此同时，长期债券的价格通常对利率的变化更敏感，这是由期限来衡量的。^3.

利率的大幅上升会降低固定利率债券的价格，导致利率风险较高的债券基金出现按市价计算的损失。估值损失可能引发投资者资金外流，要求债券基金经理出售因收益率上升而承受价格下行压力的证券。基金可利用利率衍生品对冲债券投资组合的风险，或增加利率风险。如果他们使用税务局进行对冲，利率上升所造成的按市价计算的损失，以及由此导致的投资者资金外流可能会更小。然而，如果利率上升，利用税务局增加利率风险敞口的基金，其衍生品头寸将面临追加保证金的要求。在这种情况下，衍生品敞口可能会加剧潜在的脆弱性。

在我们的报告(ESRB 2022)的一个特色中，我们模拟了收益率曲线上平行移动100个基点的影响，使用的样本是欧盟四个司法管辖区(卢森堡、爱尔兰、德国和法国)中最大的200只债券基金，其总资产约为6000亿欧元(图2)。投资组合数据与来自EMIR的基金税务风险敞口监管数据相结合。总体而言，52只债券基金使用的是名义上总风险敞口接近300亿欧元的税务局(图3)。

图2及3样本中的债券基金:规模(左)及税务局的用途(右)

(图2:数十亿欧元(左边刻度)和百分比(右边刻度);图3:数十亿欧元(左边刻度)

来源: EMIR, Refinitiv Lipper, Bloomberg和ESRB计算。

总体而言，收益率曲线平行移动100个基点将导致资产净值(NAV)的估值损失约4%，尽管不同基金的影响差异很大。聚合,上升100个基点将产生大约€250亿在市场市值计价债券投资组合的损失和净利润大约€2.1亿只鸟(图4)。小积极获得ird源于小号的基金持有的ird在我们的样例(只有52基金200)和大多数基金使用解码器来对冲利率风险,导致市值衍生品的收益,部分债券投资组合的损失进行补偿。不过，对于一只基金来说，债券估值损失将被衍生品放大:IRD头寸的损失将超过NAV的10%，导致总资产的35%的整体损失(图5)。

初始利率冲击造成的损失可能引发资本外流，产生潜在的非线性和第二轮效应。债券投资组合的损失占总资产的比例从0%到22%不等，超过三分之一的基金面临的损失超过总资产的5%，大约20%的基金面临的损失超过总资产的7%。债券基金价值的这种下跌可能会导致大规模资金流出，因为根据流动回报关系，投资者往往会从表现不佳的基金中赎回。如果基金需要出售流动性较低的资产，以应对流动性较低的资产流出，亏损的恶性循环和进一步的资金流出可能开始，从而放大市场的负面动态。

图4和5加息100个基点造成的损失:总额(左)和分布(右)

(图4:€数十亿美元;图5:资产净值百分比)

来源: EMIR, Refinitiv Lipper, Bloomberg和ESRB计算。

非银行机构过度使用杠杆

杠杆率过高是金融市场普遍担忧的一个原因，在非银行金融领域也是如此，它可能造成相当大的混乱。2021年3月美国的archgos崩溃就是一个很好的例子。美国家族理财公司archgos在衍生品交易对手方的追加保证金通知中违约，导致交易对手银行损失超过100亿美元。由于archgos与欧盟对手方进行了衍生品交易，EMIR数据可用于跟踪美国家族理财室的仓位累积情况。

多年来，Archegos一直奉行的投资策略是在少数几只股票上做多，主要是在科技行业。该公司没有通过购买股票来获得对这些证券的敞口，而是使用了多家银行出售的股权互换，在一系列交易对手身上复制了类似的敞口。这些合同允许公司通过合成大宗经纪获得杠杆，⁴根据标的股票的表现放大盈利和亏损。

2020年，Archegos增加了对总回报掉期的敞口，在此期间，一些合约的名义金额大幅飙升。此外，EEA30数据显示，2月和3月暴露量急剧增加，1月中旬至3月中旬的名义暴露量增加了460%以上。EMIR数据还显示，archgos高度集中于少数科技股的多头头寸，如股票a(图6)。⁵

图6通过与EEA30交易对手进行股权互换，以及A股的股价，Archegos对A股的风险敞口

(数值调整为100 = 2021年1月27日)

来源: EMIR、Refinitiv Datastream和ESMA。

archgos综合投资的公司股价大幅下跌，加上高杠杆率，导致了该公司的崩溃。3月22日，股票A的价格下跌了6.7%，整个星期都在下跌，其他在Archegos投资组合中很重要的股票也在下跌(图7和图8)。股票价格的大幅下跌导致了Archegos掉期价值的突然变化，交易对手要求较大的变动幅度。当Archegos违约时，交易对手方不得不平仓他们在这些股票中的潜在多头头寸，因为银行不再进行对冲。因为archgos的市场足迹在这些股票中是相当大的——该公司综合拥有一些公司超过20%的股份——经销商的大量销售加剧了价格的下跌，导致一些经销商的重大损失，特别是那些较慢清算头寸的经销商。

这段插曲说明了过度杠杆是如何将冲击传播到金融体系的。虽然对大多数欧盟非银行实体而言，杠杆率仍然适度，但对对冲基金等一些实体仍有必要进行密切监控，一些司法管辖区正在考虑对某些类型的基金设置杠杆率限制，如爱尔兰的房地产基金(爱尔兰央行，2021年)。分析还表明，在EMIR下的监管报告可用于监测系统性风险和告知宏观审慎政策决定。

图7和8按市价计算archgos总收益掉期(左图)和长时间敞口(右图)

(数值调整为100 = 2020年12月31日)

来源: EMIR和ESMA。
请注意: EEA30国家数据。

应对风险和漏洞

早在2017年，ESRB就发布了一项建议(ESRB 2017)，旨在限制基金杠杆和基金业务中的其他风险，包括:

1. 为投资于流动性本来就较低的资产(如房地产、贷款或某些公司债券)的开放式投资基金提供更好的赎回政策和投资策略
2. 获取数据以进行更全面的风险评估
3. 对另类投资基金的宏观审慎杠杆限制进一步运作

尽管archgos源自欧盟以外的一个不受监管的实体，但它的案例有力地提醒人们，非银行金融领域的杠杆操作存在潜在风险。报告强调，2017年ESRB的建议比以往任何时候都更有意义，应该得到适当的考虑，因为欧盟正在审查欧盟基金业的AIFMD和UCITS监管框架。

作者注:任何表达的观点都是作者的观点，并不一定反映ESRB, ESMA，其成员机构，或作者可能隶属的任何机构的官方立场。

参考文献

阿巴德，J, M D 'Errico, N Killeen, V Luz, T Peltonen, R Portes和T Urbano(2017)，”绘制欧盟银行与影子银行实体之间的互联关系， VoxEU.org, 4月25日。

英格兰银行(2017)，“对冲基金和他们的大宗经纪人:金融危机以来的发展”，英格兰银行季刊2017年第四季度。

Bouveret A和M Haferkorn(2022)，“杠杆和衍生品- archgos的案例”，TRV风险分析，ESMA。

爱尔兰央行(2021年)，“房地产基金部门的宏观审慎措施”，咨询文件145。

d 'Avernas, A, Q Vandeweyer和M Darracq-Pariès(2020)，”非银行金融的增长和新的货币政策工具， VoxEU.org, 4月20日。

欧洲央行(2022)，“欧元区金融一体化与结构”，欧洲央行金融一体化委员会。

欧洲系统风险委员会(2017)，“欧洲系统风险委员会2017年12月7日关于投资基金流动性和杠杆风险的建议”，ESRB/2017/6。

欧洲系统风险委员会(2021年)关于货币市场基金改革的系统性脆弱性和初步政策考虑的问题说明”。

欧洲系统风险委员会(2022年)欧盟非银行金融中介风险监测”。

金融稳定委员会(2020年)3月市场动荡的整体回顾”。

Goldstein, I, H Jiang和Ng D(2017)，“企业债券基金的投资者流动和脆弱性”，金融经济学杂志126(3): 592 - 613。

Hodula, M(2020)。”未被关注的:欧洲影子银行的崛起”,VoxEU.org, 3月。