关于最优货币区的文献在追求宏观经济稳定目标的过程中建立了明确的分工(Mundell 1961, Kenen 1969, Farhi and Werning 2017)。货币政策的目标是限制平均宏观经济结果的波动，以应对对称冲击。相反，风险分担应该通过促进对不对称冲击的地域差异化调整，限制整个货币联盟宏观经济结果的差异。
实施这种分工的一个重要方面是，这些宏观经济稳定工具的影响可能会相互作用，但迄今尚未得到充分探讨。如果货币政策对货币联盟的不同成员国产生统一的影响，那么它在限制平均经济波动方面的作用就不受风险分担在限制经济分散方面的作用的影响。但越来越多的文献表明，货币政策的传导不均匀，例如，由于经济结构和初始条件的差异(例如，Ampudia等人2018年，Eichenbaum等人2018年，Hauptmeier等人2020年)。反过来，这可能会使货币政策的影响取决于货币联盟的风险分担架构。例如，如果税收和转移支付系统系统地将资金从受影响较小的地区重新分配给受影响较大的地区，那么货币政策收紧的总体影响可能与没有这种财政风险分担的情况不同。
在最近的一篇论文中，我们基于欧元区的区域分类数据，提供了这些相互作用的相关性和性质的经验证据(Hauptmeier et al. 2022)。
风险分担与货币政策的相互作用
作为第一步，我们依靠Asdrubali等人(1996)建立的完善框架来估计单个欧元区国家内部各地区风险分担的程度和构成。该方法使我们能够估计通过要素市场、财政和信贷市场渠道分担的风险数量。然后，我们将这些估计输入到本地预测模型中，以研究风险分担强度如何影响货币政策冲击对实体经济的传导。
我们的研究结果表明，风险分担抑制了货币政策的实际效果。图1，面板A显示了风险分担分布中不同百分位数的区域产出对加息100个基点的响应。在该分布的上四分位数中，区域产出在两年后下降1.9%，而在下四分位数中，相应的收缩幅度要大0.4个百分点。
图1货币政策对产出的影响取决于风险分担强度
请注意:纵轴表示加息100个基点对地区GDP的影响(单位:%)。横轴表示脉冲响应函数(irf)的水平(以年为单位)。实线表示点估计，阴影区域表示90%的置信区间。红(蓝)线描绘了图a)至图c中风险分担强度的上(下)四分位数和图d中风险分担强度的十分位数。贫困地区被定义为GDP分布中最低的十分位数。
拆解私人和公共风险分担效应
就个人渠道而言，通过要素和信贷市场的私人风险分担，以及公共风险分担，都可以缓冲货币政策收紧的影响。然而，这些频道的时间分布各不相同。私人风险分担渠道往往会在货币政策冲击发生的同时以及冲击发生后的一年内抑制货币政策冲击(图1，面板B)。财政风险分担反而减轻了长期加息的经济后果(图1，面板C)。因此，公共和私人风险分担渠道作为互补渠道出现，因为它们在不同的时间范围内运作。
区域间的异质性
风险分担和货币政策之间的相互作用在不同的繁荣地区可能有所不同。例如，如果净转移支付以较贫穷地区为目标，财政工具的稳定作用可能会得到加强，因为较贫穷地区往往由消费倾向较大的家庭居住。为了探讨这方面的问题，我们依靠Machado和Santos Silva(2019)的分位数固定效应估计器来估计外生货币政策变化对区域GDP分布的影响。我们的分位数回归分析显示，财政风险分担在很大程度上决定了货币政策向富裕地区和贫困地区的传导。在财政风险分担薄弱的情况下，贫困地区的GDP不仅表现出强烈的收缩，而且其影响也非常持久。相比之下，在财政风险分担较强的情况下，贫困地区的GDP收缩明显较浅，并且在较长时间内变得微不足道(图1，面板D)。因此，财政风险分担在预防在冲击之前经济表现较弱的地区货币政策的长期滞后效应方面发挥了特别重要的作用。
影响
这些发现为关于经济和货币联盟制度设置的辩论提供了相关的见解(Weder di Mauro et al. 2018)。首先，它们表明，通过财政和市场渠道吸收冲击的能力存在异质性，可能导致货币政策在不同司法管辖区之间传导不均。其次，研究结果表明，财政风险分担有助于缓解政策收紧周期中区域经济分化加剧的趋势。第三，它们表明，一个经济体风险分担架构的变化，可能会对货币政策立场特定变化的总体效应产生重大影响。
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不一定反映欧洲中央银行的观点。
参考文献
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Farhi, E和I Werning(2017)，“财政联盟”，美国经济评论107(12): 3788 - 3834。
Hauptmeier, S, F Holm-Hadulla and K Nikalexi (2020)，货币政策与地区不平等， VoxEU.org, 4月22日。
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Weder di Mauro, B, J Zettelmeyer, H Rey, N vvac, P Martin, F Pisani, C Fuest, P Gourinchas, M Fratzscher, E Farhi, H Enderlein, M Brunnermeier和A bvac - quvac (2018)，协调风险分担与市场纪律:欧元区改革的建设性途径， CEPR政策洞察91,1月17日。
