全球经济的一个明显的事实是近几十年来世界各地的安全利率持续下滑。从1990年到今天,所有期限的美国国债利率已经下降了近800个基点(见,例如,2003年Laubach和威廉姆斯的更新一个路径进行比较自然利率,强调这是一种结构性现象)。所指出的骑手et al .(2017),这个世俗的下降形成鲜明对比的回归实物资本在美国经济中,这在同一时期保持不变或略有上升。
虽然有各种各样的因素背后risky-safe回报差距扩大,从商品市场的竞争减少到技术变革,主要是股权风险溢价自2000年以来稳步上升,加剧了次贷危机,在美国,最近才开始消退,但继续上升,其余的G5经济体(参见图1)。这种程度的上升风险不耐受是一个全球现象和重大的宏观经济影响全球各个经济体,其中一些我们在下面讨论。
图1股权风险溢价
笔记:实线情节(前瞻性)股权风险溢价。虚线情节G5国未加权的平均股权风险溢价。
源:由Datastream数据中位数的九个不同的方法来计算ERP。
宏观经济框架
传统宏观经济分析强调了(潜在)生产能力生成的输出,和乐观的消费者和企业,创造了这个输出的需求。如果是后者不足,出现衰退的产出缺口,可能部分抵消了货币和财政政策。
相反,在最近的一篇论文,我们认为,在当前的环境中,债权是很重要的分析扩展到一个强调两个潜在的缺口(骑士和西姆西可2017 a)。现有的(扩大)生产能力不仅生成输出,而且风险,两者都需要相应的要求。如果对风险的需求不足,产出和缺口出现风险。这些漏洞给彼此,有可能造成严重的收缩。
看到这些交互和货币政策的作用在这个环境,扩大想象这样一个情况,宏观经济不确定性增加。这种冲击的第一反应是减少经济主体的渴望持有风险产生的生产力,体现在基金能力生成的金融资产。在这种背景下,货币政策是通过降低风险投资的机会成本。通过削减安全利率,中央银行提高了股票的风险溢价,因此补偿经济主体的不确定性增加他们认为从持有风险资产。货币政策关闭风险缺口,并通过这样做阻止了产出缺口。
但如果利率不能调整不足以完全抵消上升的波动增加?在发达经济体,这是可能发生由于接近零下限(或有效下界低于对金融系统可能存在的负面影响),而在新兴市场经济体约束更有可能来自大幅贬值和通胀飙升的担忧。然后差距发展风险(风险)资产价格下降,从而减少消费通过财富效应和投资通过一个标准的估值(marginal-Q)通道。这将导致一个产出缺口,降低利润和资产价格,并进一步增加了缺口风险。
这种可能致命的拥抱风险与产出缺口之间只能停在足够的关于一个复苏的乐观情绪,在这种情况下,资产价格下降产生预期的资本收益最终激励代理商要求风险资产(从而缩小风险差距)。,什么开始作为一个风险缺口最终产出缺口导致的总需求下降后所需的(关闭风险缺口)资产价格的下降。
更加令人不安的是,如果经济主体是悲观的,希望是一个持久的高不确定性事件,然后拖动的资产价格下降对总需求和利润强相对于预期的资本收益下降造成的——触发深螺旋式下跌和经济衰退,资产价格和总需求互相拉下来。
上面的衰退过程的触发是一个外生风险冲击,但波动性也从内部上升。没有刚性利率,利率政策优化可以减轻风险的影响冲击(如峰值波动)对资产价格。当利率限制,这些冲击转化为资产价格的波动,这进一步降低了资产需求和平衡(自然)利率。这种预测成果支持了许多非常规工具旨在减少向下波动,这主要央行实施一旦利率政策不再可用在大衰退期间(见绅士和西姆西可2017 b的分析中央银行的政策在这个环境中)。
“正常”时间和投机行为
而恶性循环捕获以及随后的几年,次贷危机和欧洲,世界上目前强劲的势头和低波动。然而,这种风险不宽容的环境和角度的影响也渗透到正常(那场)波动性的次有些意想不到的方式,这是我们探索的主题在骑士和西姆西可(2017 b)。
关注上面的下行螺旋画报》提要在复苏阶段风险不耐受,这降低了安全利率。这些抑郁率燃料投机相对乐观的代理。当有更多的投机,经济更加暴露于市场波动加剧,因为这可以消除乐观主义者,导致更深的危机由于缺乏乐观(如上所述)。因此,投机行为增加了中间代理和感知的不确定性进一步降低自然失业率。恐惧降低自然失业率,这不仅使利率不方便地接近有效下界但也会猜测,这进一步燃料恐惧,等等。
复合问题,这加剧了内生脆弱性在当前背景下,从资产价格估值映射到总需求发生了变化。在消费方面,财富不平等恶化降低了边际消费倾向的财富。在投资方面,增加标记转移实际投资和资产价格之间的关系。这意味着更高的估值需要今天生成相同的十几二十年前的总需求水平。平衡机制来验证这个更高的估值,再一次,郁闷自然利率增加,从而加剧了资本充足率机制。
在这种环境下,对宏观审慎政策有明确范围,因为乐观主义者的冒险(以及由此产生的投机)与总需求外部性相关联。乐观主义者的减少财富波动峰值后降低资产价格和总需求。乐观主义者不认同他们的投资组合风险资产估值的影响(以防有波动上升),从而导致社会过度冒险。我们展示骑手和西姆西可(2017 a),宏观审慎政策限制乐观主义者的冒险会导致帕累托改进(也就是说,我们评估投资者的福利根据自己的信仰)。此外,紧缩的政策自然是顺周期审慎监管对当前总需求总是有一个负面影响,但这种影响可以轻易抵消利率政策当波动率很低,但当有一个严重的波动峰值和有效的下界是绑定。
当前的脆弱性:的两极世界
当前不仅充分就业均衡似乎需要高估值,低利率,股票风险溢价和高,但它也与创纪录的低水平的意识到市场发生波动。市场均衡风险似乎需要一个非常高的夏普比率来生成所需的估值支撑总需求。这使得全球经济极度脆弱持续激增的波动。
什么可能导致这种飙升?历史证据表明三个主要危险,要么技术市场调整,经济衰退(波动率飙升以外的原因),或者一个地缘政治事件。前者是一个关注金融市场的短期回报,它似乎并没有对全球经济最紧迫的问题,因为它不太可能引发持久的市场波动加剧在缺乏多米诺效应对金融体系(这似乎遥远的在这个时候考虑到高水平的缓冲区在主要的金融中心)。出于同样的原因,当前全球经济的势头并没有预见到即将到来的经济衰退(原因除了持续波动峰值)。说到这儿,如果我们看到一个波动上升,推动经济陷入衰退,后者从内部本身会增加波动性。
我们离开,那么,一个重要的地缘政治事件的最可能的来源不稳定波动上升。这是有问题的,不仅因为目前已知最广泛的地缘政治风险指标升高,但是因为不像以前所有波动性集自1920年代在美国,这次安全利率非常低的水平。没有缓冲的激进的货币政策,经济发现自己不安地接近上述恶性循环的风险场景。
总之,世界经济目前“双相”,在某种意义上,有一个非常短的距离(空间)波动之间的电流(良好势头,低波动性、高投机)环境,和全球经济衰退引起的风险知觉飙升。
引用
绅士,R J和西姆西可(2017 A),视频中“george fairbanks衰退模型的需求和宏观审慎政策”,麻省理工学院油印。
绅士,R J和西姆西可(2017 b),“破坏稳定的投机和中央银行的政策将在低利率环境”,麻省理工学院油印。,即将到来。
骑士J R E Farhi,和P O Gourinchas(2017),“租金、技术变革和风险溢价:占利率的长期趋势,资本回报率,赚取收益,股票和因素”,爱尔兰论文和程序,阿美。
Laubach T和J C·威廉姆斯(2003),“测量自然利率”,回顾经济学和统计数据85年。
