VoxEU列新型冠状病毒肺炎金融市场金融监管与银行业宏观经济政策货币政策

央行应对新冠肺炎政策的风险中心视角

2020年4月30日

新冠肺炎疫情给金融市场造成了巨大动荡。本专栏认为，像当前这样的非金融供给冲击，可能会内在地导致金融冲击以及资产估值和总需求的严重收缩，这在很大程度上放大了衰退。只要利率不受限制，传统货币政策可以缓解下行压力。如果是这样，就需要政府机构大规模购买资产，以防止经济螺旋式下滑。

尽管Covid-19冲击主要是一个真实的冲击，但它也对金融市场产生了巨大影响。图1显示，(感知到的)股市波动性飙升至与2008-2009年全球危机期间相当的水平。其他金融危机的指标也表现出类似的模式——投资级和高收益利差增加了两倍，标普500指数在几周内下跌了30%(单位时间的跌幅，比大萧条时期最严重的跌幅还要大)。美联储(在财政部的支持下)不得不承诺将美国GDP的近20%用于广泛的信贷和市场支持设施，以阻止经济的自由落体。仅在3月份，七国集团的中央银行就购买了1.4万亿美元的金融资产。最后的故事还没讲完。

图1芝加哥期权交易所波动率指数

央行的政策使资产持有者受益，但一场政治上的反砍正在酝酿之中(参见《华尔街日报》4月16日的社论)。这只是又一项无视普通民众、偏袒华尔街的救助政策吗?我们认为并非如此。事实上，即使政策制定者唯一关心的是普通民众的福祉，各国央行的政策对于支持总需求也是恰当的，而且至关重要。

在全球危机之前，许多宏观经济学家认为，尽管金融市场可能反映经济活动，但它们通常对商业周期没有很大的因果影响。全球危机和随后的研究打破了这些信念。大量实证文献强调，风险资产的价格——如信贷、住房支持证券、住房和股票——可以直接和实质性地影响总需求(企业和家庭的支出)。信贷息差的增加减少了投资和消费(Gilchrist和zakrajek 2012)，房价的下降减少了消费以及需求减少的部门的就业(Mian和Sufi 2014)。股价——通常被认为是最脱离实体经济活动的——也会影响消费和就业(Chodorow-Reich等人，2019年)。通过这些和其他渠道，风险资产价格的下降通常会降低总需求，并诱导美联储削减利率(Pflueger等人(即将))。

在最近的一篇论文(Caballero和Simsek即将发表)中，我们开发了一个以风险为中心的宏观经济模型，该模型简单地捕捉了风险资产价格和总需求之间的关系。该模型是新凯恩斯模型的一个变体，但是以风险为中心的分解来表述的。具体来说，我们将需求块分解为两个关系:一个是产出-资产价格关系，它捕获了资产价格和总需求之间的正相关关系;另一个是风险平衡条件，它描述了给定风险、风险态度、信念和利率的资产价格。这种分解使得研究影响风险资产价格的各种力量的宏观经济影响变得更容易。分解还强调货币政策通过其对金融市场和资产价格的影响影响经济。传统货币政策确保利率足够低，以诱导足够高的资产价格，使总需求与潜在产出保持一致。当利率政策受到约束时，降低资产估值的冲击会将经济拖入需求衰退。

在Caballero和Simsek(2020年)中，我们将我们的框架应用到最近的Covid-19事件中。我们的研究表明，非金融供给冲击(如Covid-19冲击)可以内生地导致金融冲击，包括资产估值和总需求的严重收缩，这可能大大放大衰退。我们的机制依赖于投资者风险承受能力的异质性。具体来说，我们将投资者分为风险容忍型和风险不容忍型。我们将风险承受能力强的机构称为“银行”——广义上解释为包括影子金融系统和其他能够/愿意承担重大金融风险的机构——而将风险承受能力弱的机构称为“家庭”。这一假设的关键含义是，银行的杠杆处于均衡状态，因此它们高度暴露于总供给冲击以及这些冲击可能引发的一系列事件。

要改变想法，可以考虑一次大规模的负面供给冲击。这种冲击对风险资产价格(包括信贷、住房和股票等)施加下行压力。当银行遭受损失时，它们的杠杆率就会上升。随着杠杆率的提高，银行需要更高的夏普比率(单位风险的风险溢价)来持有风险资产。此外，不愿承担风险的家庭还需要更高的夏普比率来持有那些希望降低杠杆率的银行抛售的风险资产。其结果是，市场的有效风险承受能力下降，从而提高了所需的夏普比率。当银行的初始杠杆率很高(或供给冲击足够大，如新冠肺炎疫情)时，有效风险承受能力的下降对资产价格和总需求产生了巨大的下行压力，超过了供给下降带来的初始下行压力。特别是，供给冲击最终会降低“rstar”，即确保产出与供给决定的潜力相等的利率。

抵御这种冲击的第一道防线是降低利率(与降低rstar一致)的常规货币政策。这直接增加了风险溢价，为市场提供了所需的更大夏普比率，从而缓解了资产价格的下行压力。资产价格和总需求会随着供给的减少成比例下降，但仅此而已。然而，如果利率受到限制，那么资产价格的下降将超出供应减少的直接影响。资产价格下降会导致需求衰退，产出下降幅度超过潜在产出的减少幅度。更糟糕的是，资产价格的放大下跌进一步加剧了银行的亏损(并提高了它们的杠杆率)，这进一步降低了风险承受能力，压低了资产价格，引发了恶性循环。我们证明，当银行的初始杠杆足够高(或冲击足够大)，资产价格和风险承受能力之间的反馈变得如此强烈，以至于多重平衡是可能的。在最糟糕的均衡中，银行会破产。

对事件的这种描述表明，联合政府(如美国的美联储和财政部)吸收银行难以承受的部分风险的政策，在提振总需求和缓解衰退方面可能非常有效。我们笼统地将这些政策称为大规模资产购买(LSAPs)。我们的研究表明，就政府具有未来财政能力的程度而言，LSAPs是强大的，因为它们扭转了恶性循环。也就是说，它们恰恰在经济最不稳定的时候表现出较高的乘数。我们进一步表明，当供给冲击的总需求放大严重时，政府部署LSAPs是最优的，即使政府的风险承受能力低于市场。

必须澄清的是，我们模型中的lsap不同于银行纾困。尽管LSAPs间接支持银行(这也是它们强大的原因)，但它们并不是直接向银行施舍。事实上，政府从资产购买中获得了正回报(风险溢价)，因此未来纳税人的税收平均会下降——尽管世界上有些国家的税收会增加(因此需要未来的财政能力)。更重要的是，通过缓解衰退，LSAPs增加了当前所有代理人(包括家庭)的收入和财富。也就是说，应当将支持资产价格的LSAPs等政策视为直接支持家庭和非金融企业的“普通民众”便利的必要补充。如果没有LSAPs(或类似的政策回应)，这场冲击可能导致金融螺旋式下滑，这将需要更大规模的普通民众干预。

在2019冠状病毒病期间，波动率指数(以及所有其他金融危机指标)的飙升在央行的政策行动之后开始逆转(图1)，这表明干预措施在防止螺旋式下降方面是有效的。只有时间才能证明，Covid-19的冲击是否比我们目前所希望的更持久，以及是否需要新的LSAPs来防止金融危机和支持总需求。