众所周知，近年来，上市公司的共同所有权迅速增加。围绕这是否会影响竞争，人们展开了一场辩论，焦点特别集中在产品价格上。这个理论据说非常简单:如果同一行业的公司拥有相同的所有者，并且他们的行为符合股东的利益，那么他们在产品市场上的竞争就不会那么激烈(Rotemberg 1984, O 'Brien和Salop 2000)。
然而，这一理论忽略了一个重要的问题，即最近共同所有权的上升不是一个行业范围的现象，而是一个经济范围的现象，在很大程度上是由指数基金推动的，这些基金接近“通用所有者”，持有经济中所有公开交易的公司。事实上，我们最近的理论工作(Azar和Vives 2021)表明，在一般均衡寡头垄断模型中，覆盖整个经济的共同所有制意味着较低的给消费者加价，而不是更高。原因是，在一般均衡中，当一个行业扩张时，它为其他行业的公司创造了正外部性，因此行业间共有所有权增加了公司扩张的动力，降低了本行业相对于价格水平的价格。事实证明，在一个标准模型中，这种效应比同一行业中企业的共同所有权所产生的行业内效应更强。因此，总的效果是降低产品的市场加成。
然而，到目前为止，实证文献主要集中在衡量行业内共有所有权及其影响。因此，行业间共同所有制是分析中一个重要的缺失变量。在本专栏中，我们通过衡量行业内和行业间的共同所有制来解决这个问题，并重新评估其在航空业的竞争影响的证据。尽管该理论并不特定于航空业，但我们将其作为一个实证例子，因为它允许我们直接将结果与Azar等人(2018)的结果进行比较，从而看到该论文中的哪些结果在考虑一般均衡效应时发生了变化。
我们的主要发现是，虽然行业内共有所有权仍然与航空公司价格呈正相关，但行业间共有所有权与航空公司价格呈负相关。共有所有权对价格的总体预测影响在某些路线上是正的，在其他路线上是负的。平均效果是积极的，但这只是因为一些股东集中在航空公司，因此这种完全多元化的失败意味着，在实践中，行业内的共同所有权仍在某种程度上高于行业间。尽管共同所有权的度量是正相关的，LASSO变量选择模型(使用十倍交叉验证来选择惩罚参数以最小化样本外预测误差)表明，这两个变量都应该包括在模型中。
此外，我们进行了面板向量自回归(VAR)分析，发现行业内(lambda intra)和行业间(lambda inter)共同所有权格兰杰成因价格，即lambda过去的值对未来价格有显著的预测能力，而过去的价格值对未来共同所有权的变化没有显著的预测能力。
图1航空价格、行业内共有所有权和行业间共有所有权面板VAR的脉冲响应函数
此外，我们将行业内共同持股分为两种衡量标准——一种衡量“三大”资产管理公司(贝莱德、先锋和道富银行)的行业内共同持股，另一种衡量非三大的其他股东的行业内共同持股。我们发现，除了三巨头以外，其他股东的行业内共同持股与航空公司价格呈正相关，而三巨头的共同持股与航空公司价格呈负相关(尽管对价格的负面影响在所有规格中统计上都不显著)。当控制行业间共有所有权时，三巨头的行业内共有所有权效应为正。然而，我们发现三巨头对价格的总体影响是负面的。
图2共有股权对原木价格线性预测的总效应分布:三巨头与其他股东的对比
Azar等人(2018)在方法论上的主要批评之一是，其对共同所有权影响的衡量，即MHHI三角洲，取决于市场上企业的市场份额，而这是内生决定的。MHHI是HHI的扩展版本，考虑到行业内公司之间的所有权重叠。MHHI δ是MHHI和HHI之间的区别。然而，我们的经济模型表明，一个公司的lambda的股票加权平均值是一个更好的衡量该公司的共同所有权。为了解决市场份额的内生性问题，我们使用了目标函数权重的非加权平均值。Azar(2012:第7章)提出使用成对的目标函数权重来衡量共同所有权。
除了面板回归分析之外，继He and Huang(2017)和Lewellen and Lowry(2021)之后，我们进行了基于金融机构合并的事件研究。这些合并产生了航空公司行业内和行业间共同所有权的差异。仅根据这些收购的变化估算lambdas对价格的影响，我们证实了我们的主要结果，即行业内共同所有权的增加导致价格上涨，而行业间共同所有权的增加导致价格下降。Bindal和Nordlund(2022)使用了类似的方法，并发现对于拥有更多相似产品的公司，行业内共同所有权对利润率的积极影响更为显著。
图3基于资产管理公司合并事件研究的行业内和行业间共有所有权对价格的影响
关于哪一种机制是将重叠所有权与公司决策联系起来的合理机制存在争议(例如Hemphill and Kahan 2019, Elhauge 2021, Tzanaki 2022)。我们对这个问题持不可知论的态度。然而，值得指出的是，在大型资产管理公司考虑其公司治理战略时，行业间共同所有权是他们关注的问题。例如，芭芭拉·诺维克(Barbara Novick)最近为哈佛法学院公司治理论坛(Novick 2019)写了一篇文章，讨论了这个问题(原文强调):
“共同所有权”理论基于这样一个假设，即所有的“共同所有者”都能从减少的竞争中获益，因为它源自寡头垄断和“交叉所有权”(例如，一家公司收购竞争对手的股份)的理论。虽然竞争的减少可能会使某些集中的投资者受益，但指数基金等广泛分散的投资者拥有整个市场，不会从竞争的减少中受益。这是因为广泛分散的投资者受到国际米兰行业效应，即一个行业发生的情况会影响该基金在其他行业所持资产的表现。
我们的研究结果对于最近关于共同所有权的反垄断影响的辩论具有潜在的重要意义(见Elhauge 2016年、Posner等人2017年和Rock和Rubinfeld 2017年)。我们的一般均衡分析表明，产品市场的反竞争效应是由行业内共有所有权驱动的，而行业间共有所有权是亲竞争的。结果是，由于早期实证研究忽略了行业间效应，像三大巨头这样的多元化股东的共同所有权实际上预示着较低的产品市场价格。
参考文献
阿扎尔，J(2012)，“寡头垄断:投资组合多元化的隐性串谋”，博士论文，普林斯顿大学。
(2018):《公共所有权的反竞争效应》。金融杂志73(4): 1513 - 1565。
Azar, J和X Vives(2021)，“一般均衡寡头垄断和所有权结构”，费雪89(3): 999 - 1048。
Bindal, S和J Nordlund(2022)，“什么时候共同所有权很重要?”， SSRN工作报告。
Elhauge, E(2016)，“横向持股”，哈佛法律评论129(1267)。
Elhauge, E(2021)，“横向持股的因果机制”，俄亥俄州立法律杂志82(1)。
何俊杰、黄俊杰(2017)，“跨所有权世界的产品市场竞争:来自机构控股的证据”，《金融研究评论》30(8): 2674 - 2718。
Hemphill, C S和M Kahan(2019)，“反竞争共有所有权的策略”，耶鲁法律期刊129年,1392年。
Lewellen, K和M Lowry(2021)，“共同所有权真的能增加企业协调吗?””,金融经济学杂志141(1): 322 - 344。
Novick, B(2019)，“多元化投资组合不会减少竞争”，哈佛法学院公司治理论坛。
O'Brien, D P和S C Salop(2000)，“部分所有权的竞争效应:财务利益和公司控制”，反托拉斯法》67: 559 - 614。
《机构投资者反竞争能力的研究》(2017)。反托拉斯法》81: 1 - 2。
鲁比菲尔德(2017):“消除反垄断对机构投资者参与公司治理的威胁”，《纽约大学法律与经济研究论文》，17-05。
Rotemberg, J(1984)，“金融交易成本与产业绩效”，麻省理工学院斯隆工作论文。
(2014):《公共所有制制度与竞争政策的实证研究》，《竞争法与经济研究》第18期，第1期，第1期。
