欧元区和其他发达经济体负利率的持续时间延长，引发了人们的担忧，即进一步放宽货币政策可能会产生与预期相反的效果。具体来说，如果在负利率区间进一步放松货币政策，可能会产生收缩效应。用Brunnermeier和Koby(2018)的术语来说，政策利率进入了“反转利率”领域，通过银行部门的通常货币传导机制崩溃了。
理解逆转利率的潜在威胁的一个关键特征是政策利率向其他利率的传导(Altavilla等人2019年，Eggertsson和Summers 2019年，Erikson和Vestin 2019年)。越来越多的证据表明，对于负利率，由于银行不愿将利率降至零以下，政策利率对银行存款利率的传导越来越不完善(例如Eggertsson等人2019,Heider等人2019)。与此同时，随着政策利率的下调，银行的流动性资产(如储备和政府资产)的回报率会下降。这降低了银行的盈利能力，对信贷供应产生负面影响，正如Brei等人(2020)所讨论的那样。
这突显出在低利率环境下货币政策的一个重要权衡:央行需要在通胀稳定与通过银行业传导的货币政策有效性之间取得平衡。在最近的一篇论文(Darracq Pariès et al. 2020a)中，我们开发了一个新的非线性宏观经济模型，其中的银行部门适合欧元区经济，该模型捕捉到了这种权衡，并以内生决定的反转利率为特征。
我们证明，遇到反转率的概率取决于银行部门的资本化程度。因此，逆转率的可能性为宏观审慎政策创造了新的动机。在经济景气时建立宏观审慎政策空间，以支持货币政策的银行贷款渠道，例如以反周期资本缓冲(CCyB)的形式，减轻货币政策触及逆转利率区间的风险，或在出现逆转利率区间时减轻负面影响。
当利率较低时，货币政策可能以非线性的方式传导
我们开发了一个新的非线性宏观经济模型，该模型捕捉了概述的程式化事实，并展示了这种逆转率可能实现的条件。该框架是一个新凯恩斯主义模型，其中的银行部门是根据当前低利率环境下欧元区经济的显著特征进行校准的。
银行业有三个主要特征。首先，假设银行资本受限，从而产生了基于Gertler和Karadi(2011)的金融加速器效应。第二，银行在制定存款利率方面具有市场力量。然而，尽管银行的市场力量在经济景气时很强，但如果政策利率接近负值环境，银行的市场力量就会减弱，如Brunnermeier和Koby(2018)所述。这反映了政策利率向银行存款利率的低利率传递日益不完善的问题。第三，根据准备金要求和监管限制，银行被要求持有一定比例的低风险、流动性资产，类似于Eggertsson等人(2019)。
这些特征导致了经济冲击和货币政策反应的非线性效应，取决于经济的初始状态和利率水平。如果经济处于疲弱增长的脆弱状态，且货币政策利率接近于零下限，那么对经济的需求冲击(这里假设为对风险溢价的冲击)可能会产生非线性、非对称的影响，因为货币政策失去了一些效力。图1表明，在这种情况下，大收缩风险溢价冲击(两个标准差)的负面经济影响要比小收缩风险溢价冲击(一个标准差)的影响严重得多。
图1风险溢价冲击的脉冲响应函数
笔记:该图给出了不同大小的风险溢价冲击的脉冲响应函数。一个(蓝色实线)和两个(红色虚线)标准差增加。经济最初处于(有风险的)稳定状态。
经济学直觉认为，风险溢价的上升是一种收缩冲击，它会影响家庭的消费和储蓄决策，以及银行的再融资成本。家庭推迟消费，因此产出下降。这影响了银行，因为它们的资产回报率降低了，资产价格下降了。此外，银行的融资成本增加。这两种效应都减少了银行的净资产，削弱了银行的资产负债表，从而通过金融加速器机制放大了冲击。作为回应，央行降低了名义利率，以缓解经济低迷。然而，由于存款利率传递不完善和政府资产持有回报率较低，这一政策的影响是非线性的。
反转利率作为货币政策的有效下限
如上图所示，在极低或负利率水平下，货币政策变得不那么有效，甚至可能进入“逆转利率”领域，在这种情况下，边际货币政策宽松会产生收缩效应。图2描述了这一点，它显示了更多负下界(蓝线)的福利下降。
图2福利、下限和宏观审慎政策
笔记:该图展示了在没有(蓝色实线)和有(红色虚线)宏观审慎政策的情况下，货币政策R^A的不同下界的经济主体的福利。
这表明，一个非常负的下限会导致适得其反的结果，因为银行利润的减少并没有被存款利率传递的减少所抵消。与此同时，将政策利率保持在正水平等过于严格的下限会降低福利，因为央行会放弃可能有益的货币宽松政策。
先发制人地创造宏观审慎政策空间，可以防范利率反转
由于银行业资本化在逆转率的发生中起着关键作用，我们以反周期资本缓冲规则的形式纳入了宏观审慎政策，可以施加额外的资本要求。巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)规定，缓冲是在信贷扩张阶段建立的，随后可以在低迷时期释放。
我们证明了这种宏观审慎政策规则可以降低触及反转利率的概率。银行业在经济景气时积累额外股本，然后在经济衰退时释放这些股本。由于在经济景气时期积累了额外的资本缓冲，降低货币政策利率对银行资产负债表的负面影响受到了抑制。因此，在经济低迷时期，货币政策会变得更有效，而在低利率的国家，逆转利率不太可能出现，这改善了整体福利。
宏观审慎政策的积极影响如图2所示，其中显示了积极的宏观审慎政策下的福利(红线)。由于央行不太可能进入逆转利率区间，目前的福利水平大幅提高。事实上，最优资本缓冲规则将达到或接近“临界点”的概率降低了25%以上。它还降低了负利率和经济波动的频率。这说明，在低利率环境下，宏观审慎政策可以成为修复货币政策银行贷款渠道的重要工具。
在相关工作中(Darracq Paries等人。2020b)，我们表明，在2019冠状病毒病危机之前提供更大的可释放缓冲将对货币政策组合提供重要补充。反事实模拟表明，如果当局建立了更多的宏观审慎空间，危机应对本来可以得到加强。这本来可以更好地保护经济活动，并更有效地补充宽松的货币政策。
结论
这一分析至少有两个重要的政策含义。首先，使用反周期资本缓冲方法的宏观审慎政策有可能缓解和减轻进入逆转利率领域的风险。其次，货币政策与以资本为基础的逆周期宏观审慎政策之间具有重要的战略互补性，因为后者可以帮助促进货币政策的有效性，即使是在超低利率甚至负利率时期。
作者注:本专栏代表作者的观点，不一定代表欧洲央行、德国央行或欧元体系的观点。
参考文献
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Darracq Pariès, M、C Kok和M Rottner (2020b)，“当利率‘长期低’时增强宏观审慎空间”，宏观审慎公告欧洲中央银行，第11卷。
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