VoxEU列欧盟的政策货币政策

重启资产购买欧元区:教训€2万亿年欧洲央行的购买

2019年9月18日

近期欧元区经济表现再次提高了欧洲央行进行资产购买的可能性。这一列类型安全级别由投资者投资组合数据类型和欧元区各国研究投资组合再平衡在欧洲央行购买计划从2015 - 17所示。有一个材料差异影响投资者通过地理——外国投资者出售一半以上的购买。

作者

拉尔夫Koijen

随着欧元区的通胀率放缓到1%在2019年7月,对经济放缓的担忧升温,据报道,欧洲央行正考虑下调存款工具率和发射一个新的债券购买计划。在本专栏文章中,我们总结一些经验教训€2万亿的基础上购买欧元区2015年3月至2017年12月,是前面的资产购买计划的一部分。

,不断增长的巨大文学研究的意义的非常规货币政策实施以来,全球危机在许多发达经济体利率达到零。通过购买长期资产,如政府债券,公司债券,抵押贷款支持证券,央行可能已经能够降低企业和家庭的借贷成本,以刺激经济增长和通货膨胀。

了解非常规货币政策对金融市场的影响,这是常见的做法来衡量的影响在不同的资产价格在短时间内围绕关键政策公告日期(萨•和Vissing-Jorgensen 2011)。然而,通常由于缺乏详细的投资组合数据,对投资者重新平衡自己的投资组合,风险是否得到了集中在某些行业作为一个结果,和多少不同的投资者从该计划中获益。

在Koijen et al .(2019),我们使用新数据安全级别为所有主要投资者投资组合领域,包括银行、保险公司和养老基金和共同基金,为所有欧元区国家从2013年第四季度到2017年第四季度。为每个部门在一个特定的国家,我们观察到季度持有的政府债券、公司债券、资产支持证券(包括担保债券)和股票,欧元区内外的。我们将这些投资组合价格的详细数据和安全特性。

我们还观察到欧洲央行持有的安全级别的货币政策和购买。我们使用这些数据来衡量投资者出售给欧洲央行如何投资者的投资组合再平衡影响金融风险暴露的分布在投资者和地理位置,它是如何影响政府债券收益率,和投资者(由投资者再次分化类型和地理)经验最大的升值的资产组合。

表1总结了平衡活动在不同行业和地区。我们组国家分为两个地区,我们分类为脆弱国家(意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、塞浦路斯、和爱尔兰)和non-vulnerable国家(其他所有人),Altavilla et al。(2017),但我们的分析使用更细粒度的国家级数据。我们报告的变化在不同的资产类别的投资组合,即政府债券、企业债券、资产支持证券和担保债券,股票,证券发行的欧元区外或在外国货币。

从表中四个关键重要的事实浮出水面。

首先,该行业大部分卖给欧洲央行外交部门——也就是说,欧元区以外的投资者注册的。
第二,外国企业不投资收益在欧元区。
第三,欧元区的所有行业,银行业销售最多。
第四,长期投资者,如保险公司和养老基金,实际上购买政府债券,从而扩大购买计划的影响。

第一个事实意味着外交部门的需求弹性对理解任何价格的影响尤为重要。毕竟,对采购项目的价格反应来说,重要的是在投资者size-weighted平均需求弹性。因此,如果一个非平凡的所有债券余额的一部分是由外交部门,价格相比更温和的经济影响的所有债券是由国内投资者持有。在经济上,它似乎是合理的,国内投资者更缺乏弹性的需求,因为他们通常使用欧元计价债务资助。在长期负债的存在,它可能是最优购买债券收益率下降关闭时间差距(al Domanski。2017)。

然而,外国持有足够大,他们的速度适应欧洲央行购买样本期间是稳定的。没有,欧洲央行可以针对国内投资者(如他们集中市场交易与外国投资者),理解价格影响我们的见解是很重要的。特别是,如果外交部门耗尽了债券出售,总需求曲线将趋于陡峭的斜坡,和价格的影响将会更大。

表1累积平衡从2015年第二季度到2017年第四季度的资产类别(数十亿欧元)

请注意:持有欧元区政府债券资产的市场价值作为衡量2015 q2。调整的股票出售政府债券相对于控股(百分点)。数量最多的小组报告的再平衡投资者行业non-vulnerable国家和第二个面板为投资者在脆弱国家。第三小组报告的平衡外交部门和欧洲央行。底部面板报告净发行。据流在数十亿欧元。脆弱的分类和non-vulnerable国家遵循Altavilla et al。(2017)。

第二个事实,即外交部门和其他部门,不投资大量在欧元区的其他资产,表明溢出到其他资产类别在欧元区可能有限。

我们进一步探索外交部门是否出售不同脆弱和non-vulnerable国家在表2中。我们发现外国部门销售大约在脆弱和non-vulnerable国家以同样的速度。更广泛地说,在Koijen et al。(2019)详细探讨是否不同金融市场风险(持续时间、主权信用、企业信用和股权风险)获得在项目集中在某些行业,但我们没有发现证据的风险增加浓度。

表2累积平衡从2015年第二季度到2017年第四季度的资产类别(数十亿欧元的)外交部门

请注意:持有pre-QE测量的平均市值从2013年第四季度到2014年第四季度。调整的股票出售政府债券相对于控股(百分点)。脆弱的分类和non-vulnerable国家遵循Altavilla et al。(2017)。

接下来,我们估计项目的影响在欧元区政府债券收益率。如前所述,典型的事件研究方法使用在关键政策日期。越来越多的文学作品,然而,表明价格可能是缓慢调整货币政策完全意外(例如布鲁克斯等人。2019年,汉森et al . 2018年)。我们不是用低频辅助变量估计量。尤其是,欧洲央行购买债券各国根据资本的关键,其同等重量的一个国家的人口和国内生产总值(GDP)的股票。假设人口和GDP水平和经济条件,促使购买计划,我们可以隔离一个外生组件购买我们用来确定价格的影响。影响平均-47个基点,收益率从各国-28个基点,至-57个基点。

我们使用这个收益率影响估算不同投资者得到表3中根据自己的投资组合。的总估值效应等于€3770亿€1790亿non-vulnerable国家的投资者,获得的是€670亿脆弱国家的投资者,其余€1310亿年欧元区以外的投资者。

表3债券投资组合的部门和国家

请注意欧元区:表报告的大小固定收益投资组合(类别1到5,2015 q1)风险和持续时间的数量的持续时间每个部门由国家集团所持有的债券投资组合。我们计算的影响冲击47个基点的组合(在数十亿欧元)。

为银行、共同基金、保险公司和养老基金在non-vulnerable国家,他们的投资组合的持续时间超过了期限相同的机构脆弱的国家。这些机构在non-vulnerable国家,因此,经历更大的估值效应的结果PSPP-induced收益率下降。在每个地区所有机构中,保险公司和养老基金经验最大的受益将他们持有的长期资产。

我们得出两个评论将透视这些结果。首先,我们没有数据在每个部门的责任,我们不能估计的总体影响资金头寸中介。很可能的情况,尤其是对长期投资者来说,负债的价值增加了一个类似的,或更大的数量。第二,可能有长期成本的计划。外国投资者以更高的价格出售他们的证券,因此意识到资本收益。相比之下,投资者在欧元区主要持有到期资产和长期回报(假设没有政府违约)不受影响。此外,他们随后将主要针对低收益率。样本不允许我们评估长期的成本和收益,但国内投资者的投资机会恶化是一个重要的潜在成本。

作者注:此文表达作者的,不一定代表法国央行行长克里斯蒂安•诺亚的观点或欧元系统。