取代伦敦银行间拆放款利率

”[R]虚假的你选择过渡,现在开始转型,将符合审慎的风险管理和责任,你欠你的股东和客户。”
美联储副主席为监督的蓝k .夸尔斯(2019)。

出版LIBOR——伦敦银行同业拆放利率可能会停止在2021年底。这是消息英国金融市场行为监管局(FCA)首席执行官安德鲁•贝利2017年当他宣布,2021年以后,即金融市场行为监管局将不再强迫不情愿的银行应对LIBOR调查(贝利2017)。鉴于潜在LIBOR的少量交易,银行面临的声誉和法律风险当提交调查结果主要基于专家判断,我们预计,大多数银行将愉快地撤退。在短短两年,然后,FCA可以声明LIBOR利率金融现实的“代表性”,它会消失(后者2019)。

大多数金融专家们知道这一点。然而,LIBOR仍然是迄今为止最重要的全球基准利率形成的基础,估计有400万亿美元的合同(2018年中期),大约1/2的以美元计价的2016年结束(Schrimpf Sushko 2019替代参考利率委员会2018年)。而使用替代参考利率增长迅速,击败LIBOR-countdown时钟,速度将大大加快。在美国,优秀的衍生产品名义价值与选择一夜之间获得参考利率(SOFR)仍是一小部分优秀dollar-LIBOR-linked仪器。

在本专栏中,我们检查美元LIBOR过渡过程,强调实质性进展和主要障碍仍然任重而道远。过渡的关键目标是确保不可避免的伦敦同业拆借利率(LIBOR)不停止触发系统中断。不幸的是,在这个阶段,我们计算在那些仍然深切关注。

风险LIBOR结束时

在继续之前,让我们退一步考虑LIBOR的戒烟带来的系统性风险。我们看到两个关键问题。第一个来自遗留合同引用伦敦同业拆借利率(LIBOR)。当出版LIBOR停止预计(或停止),合同缺乏足够的后备规定可能价值暴跌。在某种程度上,大,杠杆中介机构接触,由此产生的损失可能损害他们的资本,让我们在黑暗中哪些机构是健康的,哪些不是。,整个系统呢?我们从痛苦的经验知道幸福的不确定性主要中介机构,加上担心金融系统作为一个整体的资本化,可以导致融资市场冻结,减少对健康借款人的信贷供应。第二个问题是,伦敦同业拆借利率(LIBOR)停止时,会有一个适当的替代,允许中介在液体市场融资和提供信贷。

所以,做事情站在哪里?首先,仍有大量的美元LIBOR遗留合同突出。根据选择参考利率委员会(ARRC),现有合同的约38万亿美元(截至2016年底)超过2021(包括超过2025年的15万亿美元)。下表的细节。但是,因为最新的可用数据近三岁的时候,和这个行业继续创建伦敦同业拆借利率合约,我们非常怀疑这些数字低估了挑战。

表1美元伦敦同业拆借利率合约,结束- 2016(数万亿美元,名义价值)

笔记在柜台:场外=;FRN =浮动汇率注意;VRN =浮动利率。
源表1:基于在ARRC (2018)。

第二,没有中央存储库提供信息,如果有的话,回退的语言存在于这些合同。没有伦敦同业拆借利率(LIBOR),会发生什么?后备不足语言培养的资产价值的不确定性,并可能引发一波诉讼当输家和赢家最终显示。FRBNY总法律顾问迈克尔(2019)呼吁举行“防御1诉讼事件”。

幸运的是,解决所带来的挑战现有的股票衍生品——到目前为止LIBOR足迹的最大组成部分——国际互换和经销商协会(ISDA)是在工作中开发后备语言,经销商和客户可以采取自愿(ISDA 2019)。此外,ARRC推荐后备语言商业贷款,浮动利率票据(根据),和证券化,是咨询语言的可调利率抵押贷款(武器)。不幸的是,我们不知道在多大程度上公司采用新的贷款和债券的ARRC语言问题。我们也不知道公司重新谈判的速度遗留合同缺乏足够的后备语言。

第三,创建一个令人满意的替代美元LIBOR的过程很先进,它还远远没有完成。在2017年选择SOFR作为其首选基准后,ARRC积极并成功鼓励其使用。历史上,参考利率出现通过扩展过程的试验和错误交易对手最终采用基准,提高市场的深度和流动性(例如达菲和斯坦2015年Kroszner 2018)。在当前的情况下,为了确保有一个有意义的替代LIBOR在2021年底,很少有时间这样的测试。结果,在市场力量主导的同时,我们仍然需要相当程度的协调包括私人和公共部门等多个市场和地区。

SOFR的作用

好消息是,SOFR符合一系列标准,一个健壮的基准必须满足(IOSCO 2013)。这包括的关键标准,LIBOR缺乏:深度、流动性的市场。当我们显示在图1中,底层的每日价值现在通常超过SOFR事务1万亿美元,继续上升。相比之下,美元LIBOR的平均每日交易只是在的范围2美元,至30亿美元。

图1潜在价值SOFR事务,1 2015年1月- 2019年8月20日(数十亿美元)

源:FRBNY。

有点令人惊讶的是,尽管LIBOR缺乏潜在的流动性,它仍然主导着SOFR。例如,尽管SOFR期货交易对芝加哥商品交易所迅速增加,截至2019年8月初,CME的日均交易量和持仓量欧洲美元期货合约(价格成反比,三个月期LIBOR)是SOFR期货的近65倍。预计SOFR互换将遵循(不是之前)的进化SOFR期货。但是,当?同样,在债券市场,SOFR只是日益活跃,新发行的记录集几乎每一个月。

路径依赖可能是背后的主导力量缓慢转型:使用伦敦同业拆借利率自1980年代中期以来,每个人都熟悉它。在撰写本文时,我们有SOFR仅为17个月。此外,切换到另一个参考汇率是昂贵的。这包括写新合约的成本;制定新的投资和风险管理策略,包括开发新软件实施;培训人员;通知和教育客户、投资者和监管者。

并不是所有的公司支付这些转换成本也是出于相同的动机。对一些人来说,LIBOR仍然提供两个优点:有10个期限12个月美元LIBOR,隔夜SOFR相比。与SOFR, LIBOR包含了银行信贷的风险溢价,伦敦同业拆借利率银行融资风险的自然资产合并一些对冲。最后,尽管监管机构的警告,一些市场参与者可能只是怀疑伦敦同业拆借利率(LIBOR)将不再是可用的2021年之后,准备减少他们的动机。

ARRC的“节奏的过渡计划”预计的创建一个术语SOFR率到2021年底。然而,确保年底伦敦同业拆借利率(LIBOR)不会导致系统中断,金融公司和他们的客户不能SOFR等术语。

至于一个代理为他们自己的(银行)信用风险借贷在无担保的基础上,银行将不得不将目光投向别处。可以肯定的是,无担保资金大幅下降,但它并没有消失(Schrimpf和Sushko 2019)。最终,我们怀疑,会有各种各样的方式来对冲无担保融资风险。大型银行可能使用内部模型计算风险溢价SOFR添加,而规模较小的机构可能会更喜欢一些市场化率(Ameribor和冰银行收益指数似乎可能性)。然而,由于其流动性小矮人其他潜在美元LIBOR替代品,至少在短时间内,LIBOR仍然存在,SOFR仍将是关键的选择。

那么,怎么做?幸运的是,监管机构在美国和其他地方都知道延迟的风险,现在努力推动LIBOR用户——尤其是在被监管的金融机构和市场——准备一个没有LIBOR的世界(参见开幕式引用从美联储副主席夸尔斯)。

在过渡政府的作用

展望未来,我们看到政府官员至少有四个非常重要的角色。首先,确定结束日期越大,越快LIBOR过渡将奥纬咨询公司(例如:2019)。至少,政府可以进一步加强警告依靠LIBOR的轻率,同时促进及时披露LIBOR-related风险。

其次,监管机构必须确保所有具有系统重要性的银行和金融市场工具有充分的准备。这些机构需要知道(和与上司分享,债权人和投资者)他们面临的LIBOR-related风险(包括伦敦同业拆借合同他们持有和相关的后备语言),和风险管理系统,允许他们只要想要迅速更新这些风险的措施。对具有系统重要性的公司而言,当局必须经理负责,这样,伦敦同业拆借利率流动性资产的不可避免的损失后,都面临着一个有意义的威胁他们的资本或操作。

第三,还有一个显著的伦敦同业拆借利率工具缺乏最新的数据。表日期的总人数从2016年底。过程中监测机构和市场,监管机构应收集和发布数据显示伦敦银行同业拆放利率风险敞口的进化(包括后备语言)信息至少每季度。

第四,因为LIBOR过渡将直接影响许多家庭和小企业提供伦敦同业拆借利率债务,是很重要的机构(包括消费者金融保护局)提高公众意识的变化。

底线是:从LIBOR的转变是“史无前例的大规模全球金融工程需要非凡的跨机构的协调与合作,市场和地区”(LIBOR SOFR工作组2019)。的优秀工作ARRC是公私合作可以实现什么。然而,随着时钟LIBOR耗尽,严重破坏金融体系的风险依然存在。

作者注:没有暗示他们,我们感谢我们的朋友和同事凯瑟琳法官和苏珊韦希特尔,主持LIBOR SOFR工作组的金融研究咨询委员会(压裂)金融研究办公室。本专栏的多是基于联合工作,一个人,包括工作组的J真心2019年报告压裂。我们还要感谢我们的朋友和斯特恩的同事理查德·伯纳,因为他的深思熟虑的建议。本专栏的早期版本出现www.moneyandbanking.com。

引用

选择参考利率委员会(2018),“第二份报告”3月。

贝利,一个(2017),“伦敦银行间拆放款利率的未来”,7月27日伦敦彭博社演讲。

达菲,D和J C斯坦(2015),“改革LIBOR和其他金融市场基准”,《经济视角29 (2):191 - 212。

举行,M (2019),从伦敦银行间拆放款利率“SOFR和转变社会的言论:“SIMFA每2月午餐,纽约,2月26日。

IOSCO委员会(2013),“金融基准原则7月,”。

ISDA (2019),“ISDA公布初步结果补充基准后备咨询,”新闻发布会上,7月30日。

Kroszner)、R (2018),“利率基准的作用,在金融体系和实体经济转变是如此重要的原因“在会议上讲话”过渡到新的基准利率:SOFR Ameribor内外“芝加哥大学,3 4月3日。

后者,E S (2019),“伦敦同业拆借利率(LIBOR)过渡和合同回退演讲,“国际互换和衍生工具协会(ISDA)年度法律论坛,伦敦,1月28日。

LIBOR SOFR工作组,压裂,我们(2019),“结束的伦敦银行间拆放款利率”表示,7月11日。

奥纬咨询(2019),“时间切换率:LIBOR过渡,”6月。

夸尔斯,R K (2019),“伦敦同业拆借利率(LIBOR)的下一个阶段过渡“演讲ARRC圆桌会议在纽约大学斯特恩,6月3日。

Schrimpf,和V Sushko (2019),“超越伦敦同业拆借利率(LIBOR):新的基准利率的底漆”,国际清算银行季度回顾,3月:29-52。

证券交易委员会(sec) (2019),“员工声明LIBOR过渡”,7月12日。

证券业和金融市场协会(2019),“SOFR底漆”,7月15日。

尾注

[1]参见图1替代参考利率委员会(2018)。

[2]看到芝加哥商品交易所”欧洲美元期货合约规格。”

[3]看到芝加哥商品交易所”三个月SOFR期货和月SOFR期货。”

例如,[4]看到芝加哥商品交易所集团在这里和世界银行在这里。

[5],例如,最近证券交易委员会工作人员声明(2019)。