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欧元区货币政策传导失灵。其中一个关键方面是信贷无法到达中小企业和消费者手中。本专栏使用“货币I理论”来诊断问题，并建议“谨慎设计的”资产支持证券化作为治疗方法。这将把缺乏流动性的中小企业和消费贷款转变为流动性资产类别，拓宽传导机制，同时为欧元区这部分贷款提供一个持久的中介市场。
最近的数据显示，对中小企业(SME)的信贷和私人贷款有所下降。缺乏对生产性企业的信贷增长，是重新点燃欧洲增长引擎的主要障碍之一。
到目前为止，欧洲央行的非常规货币政策措施主要受益于政府债务。从2012年开始，欧洲央行的沟通策略(暗示可能对主权债务市场进行干预)有效地降低了主权政府的融资成本。这一政策也降低了企业收益率，使大企业受益。例如，西班牙和意大利10年期国债收益率在3%左右交易，葡萄牙国债收益率在3.65%左右交易，美银美林午餐欧元高收益指数大幅跌破5%。然而，宽松的货币政策对中小企业和家庭的影响较为有限。换句话说，货币传导机制受到了部门性损害。与大公司相比，小公司和有很多小公司的行业处于劣势。
我们的“金钱的我理论”(Brunnermeier和Sannikov 2012)强调部门方法。在此框架下，金融体系的信贷扩张和货币创造是内生的。如果没有任何政策干预，负面冲击的扩大就会产生额外的内生风险，引发财富再分配，使其远离受损行业的资产负债表。货币政策可以通过识别问题行业并遵循“瓶颈方法”来缓解这些不利影响。有效的货币政策能够改变相对资产价格，从而阻止资产价格进一步上涨，并避免对生产性但资产负债表受损部门造成不利的再分配影响。
根本问题在于，当银行业资本不足时，它就不愿向中小企业和消费者提供更多信贷。有几种方法可以帮助银行业进行资本重组。一种方法是给予它暂时的垄断租金。竞争的减少增加了银行新贷款的利润率，但限制了整体信贷扩张，尤其对依赖银行的部门造成了伤害。这损害了整体实体经济活动。相反的方法是吸引新的风险资本，例如，通过迫使银行筹集新股本。此外，欧洲央行可以只向那些向中小企业新客户提供贷款的银行提供长期融资。
第三种方法是在传统银行渠道之外开放信贷融资。推出一个设计谨慎、专注于消费者和中小企业贷款的资产支持证券市场，可能是抵消通缩压力的解决方案之一。在21世纪头十年的危机中，证券化做得很糟糕，破坏了任何形式的证券化的油井。然而，任何创新都可能是有害的，也可能是有益的，这取决于它如何应用或设计，金融创新证券化也是如此。1Brunnermeier等人(2011)提出了ESBies (euronomics Group 2011)，这是一种针对主权债券的欧洲债券证券化结构，不依赖于共同责任。
对于流向中小企业的流动性相对较差的贷款，一个标准化、高度透明和质量可控的证券化项目可以将这些流动性较差的贷款转化为具有高市场流动性的资产类别。这很有吸引力，原因有几个。
首先，在短期内，这可能刺激信贷，并克服银行信贷拨备持续疲弱的问题。一些信贷风险可以转移到传统银行业以外的其他金融机构。
其次，这种精心设计的新资产类别将确保任何非常规货币政策都更加“部门平衡”。货币政策不应偏向国家主权债务和大型企业债务发行者，而非中小企业。有了活跃的中小企业证券化市场，这个问题是可以避免的。
第三，在欧元区范围内设计的证券化将创造一种新的欧洲资产类别。它将在欧元区内部重新建立跨境金融中介，经济基本面比银行间批发短期贷款更稳健。它还将确保货币传导渠道不仅是“部门性的”，而且是“地区性的”更加平衡。
第四，ABS的高级部分可以作为稳定的高质量抵押品，承担起欧洲安全资产的角色。在危机时期，当外围国家向欧元区核心国家涌去的资金流向安全地带时，它可以发挥稳定作用。
第五，建立这一资产类别是一个机会，可以启动一个真正的欧洲市场，这个市场不会受到“恶魔循环”(即主权与银行信贷风险之间的联系)的影响//www.pbngalaxy.com/article/esbies-realistic-reform-europes-financial-architecture）
目前存在一些技术和法律障碍。虽然消费者贷款，特别是汽车贷款的违约率的统计性质目前已得到很好的理解和稳定，但中小企业贷款组合的价值对各种风险因素的反应却鲜为人知。因此，中小企业贷款的分配必须更加保守。此外，证券化的设计必须尽量减少信息不对称问题。在理想情况下，汇集应该分散中小企业贷款的最初发行人可能拥有的任何软信息优势。从法律角度来看，统一的破产法是可取的，但不是必要的。
先进的标准化和透明度对资产类别的成功至关重要。如果欧洲央行在未来启动一项可能的私人资产购买计划，它现在就有机会为欧元区未来证券化的发展和标准化设定框架。
一个关键的设计问题是，除了汇集和可能的分期，这种新的审慎的证券化是否应该包括一些期限转换。有强有力的论据支持远离成熟度转换。没有任何期限错配限制了内在产生的挤兑风险。因为有一大批自然投资者(如养老基金)更喜欢持有长期资产，因此没有必要在这种证券化产品上附加期限转换元素。更普遍地说，一个充满长期储蓄和融资需求的世界，继续由一个主要依赖短期融资的金融体系提供服务，这仍然是一个悖论。
结束语货币政策不应偏袒国家主权债务和大型企业债务发行者，而忽视中小企业和消费者贷款。推出一个精心设计的资产支持证券市场，将缺乏流动性的中小企业和消费贷款转变为流动性资产类别，可能是拓宽货币政策传导机制的一种途径。这也将在欧元区为这部分人建立一个持久的中介市场。
参考文献Adrian T, P Colla和H S Shin (2013)金融摩擦?解析2007-09年金融危机的证据第27卷，由Daron Acemoglu, Jonathan Parker和Michael Woodford编辑，2013年5月，第159 - 214页。
Brunnermeier, M K，和Y Sannikov(2012)，”货币理论I，普林斯顿大学的工作论文。
M K和Y Sannikov (2014a)，“一个包含金融部门的宏观经济模型”，《美国经济评论》第104卷第2期，第379-421页。
Brunnermeier, M K，和Y Sannikov (2014b)，“货币分析:价格与金融稳定，欧洲央行中央银行论坛，5月。
欧洲央行和英格兰银行(2014)，“欧盟证券化市场受损的原因、障碍和如何应对”，短论文。
欧洲央行和英格兰银行(2014)，”欧盟证券市场更好运作的理由”。
欧元经济集团(2011)，"埃斯比斯:欧洲金融架构的现实改革， VoxEU.org, 10月25日。
1一个典型的例子是炸药。它的发明导致了很大的破坏，但它也可以明智地用于建造隧道和采矿。
1890年读
