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不情愿的违约者:一个高政府债务的故事

2016.07.13

自全球金融危机以来，许多经合组织国家的主权债务水平激增。本专栏提出了一种衡量政府债务的新方法——最大可持续债务。这一措施考虑到这样一个事实，即增长不足自然会增加违约的可能性，同时考虑到展期的可能性。对最近数据的应用表明，如果没有足够的制度约束，政府通常会借入接近可维持的最高水平的资金。

作者

让·查尔斯·罗切特

近年来，主权债务水平呈爆炸式增长，至少在许多经合组织国家是如此。因此，截至2015年底，日本(主权)债务与gdp之比为243%，美国为105%，欧元区为92%，英国为90%。这样的水平可持续吗?他们能飞多高?

Bohn(1991,1998,2008)在一系列论文中通过财政政策对政府债务的反应来评估债务的可持续性，这些论文早于近期主权债务水平的激增，因此更具先见之明。他观察到，美国的基本盈余对债务与gdp之比的上升做出了积极反应，他认为这是“支持可持续性的可信证据”。Ghosh等人(2011)扩展了Bohn的“弱可持续性标准”，排除了偿债对不断增加的债务与gdp比率的依赖。他们制定了一个最大债务的衡量标准，该标准既取决于一个国家的“财政反应功能”——其基本盈余对债务与gdp比率变化的反应程度——也取决于该国的债务展期能力(即通过发行新债务来偿还到期的旧债务)。它们考虑到了“财政疲劳”，也就是说，在高债务水平下，基本盈余不再对债务与gdp之比的变化做出反应。他们利用他们的结果来衡量23个经合组织国家可用的“财政空间”——在达到各自的最高债务水平之前，这些国家有多大的余地(如果有的话)进一步提高债务水平，超过最高债务水平就肯定会违约?

一项新的研究

超出最大债务的违约确定性使得Ghosh et al.(2011)的债务真正达到最大，但难以持续——如果没有财政应对措施，任何增长不足都会导致违约。在最近的工作中，我们开发了一种衡量最大可持续债务的方法，该方法认为增长不足自然会增加违约的可能性，但并不意味着一定会违约(Collard et al. 2015)。

正如Ghosh等人(2011)所述，一个国家的最大可持续债务取决于其最大基本盈余和债务展期能力。由于新发行的债务最终将用未来的基本盈余偿还，因此展期实际上是为了使未来的MPS目前已经可用。以瑞士为例，如果债务每四年展期一次，这将增加政府的最大借款收益，从GDP的16%增加到88%，但它也为政府选择违约风险很小的债务水平提供了非常强烈的激励——违约将阻止展期，进而阻止未来最大基本盈余的到来。

因此，承诺的未来支付与已收到的当前支付之间的关系(后者根据违约概率调整前者)具有“拉弗曲线”的形式(图1)。所收到的支付最初增加了承诺的支付，最终崩溃，因为违约使旧债务无法依靠新债发行来偿还。最大可持续债务是与拉弗曲线顶点相对应的债务水平。当以GDP的一小部分来表示时，它随着时间的推移是恒定的;另一种选择将意味着依赖不断增长的债务比率，即依赖借贷泡沫。

图1。目前已收到付款，并承诺将来付款

由于最大可持续债务取决于未来最大基本盈余(代表对未来产出的索取权)，一个国家的最大可持续债务显然取决于该国的产出增长。图2显示了23个经合组织国家在1980-2010年期间的最大可持续债务与这些国家的增长率之间的关系。这种强烈的正相关关系是可以预料的——增长更快的国家有能力借更多的钱，因为它们可以依靠增长更快的产出来偿还更高的借款。这些国家的政府是否真的希望借更多的钱，我们将在下面讨论这个问题。

主权债务的可持续性通常是通过比较一个国家的基本盈余与该国因增长而紧缩的利息支付来评估的(Aaron 1966)。Tanner(2013)重新安排了这一条件，以获得等于所有未来最大基本盈余现值的最大债务度量。我们表明，坦纳的衡量与其说是最大债务的衡量，不如说是最大权益的衡量;它的政府发行不是债务，而是与gdp挂钩的证券(Collard et al. 2015)。这是因为它假设永远不会出现违约，因此总是会出现展期。没有违约的假设很难与债务融资的现实相协调，在债务水平非常高的情况下，坦纳的措施暗示——瑞士的最高借款收益上升到GDP的189%，没有违约的可能性。因此，我们对最大可持续债务的衡量标准介于永远不可能展期的情况下可能获得的衡量标准和总是可能展期的情况下可能获得的衡量标准之间;它允许滚动，但也允许默认值排除滚动。

图2。最大可持续债务和年增长率，1980-2010年

我们对最大可持续债务的衡量与经验有多大关系?

回答这个问题的一个方法是确定它能在多大程度上解释主权借贷成本。有趣的是，也许令人惊讶的是，一个国家的借贷成本似乎往往与该国的债务与gdp之比无关(Dell 'Erba et al. 2013)。但这种关系无法解释不同国家最大可持续债务、增长率和波动性的不同——在其他条件不变的情况下，平均增长率较低的国家违约的可能性更高，因为其增长率更有可能达不到偿债所需的水平;在其他条件不变的情况下，最高可持续债务水平较高的国家将能够发行更多新债来偿还旧债。我们开发了一种衡量违约概率的方法，该方法基于一国增长率低于偿债所需水平的概率，即最大基本盈余和最大新债发行收益之和。我们通过经验建立了解释主权收益率息差的最大可持续债务依赖违约概率的统计显著性(Collard et al. 2015)。

但是政府想借多少钱呢?

到目前为止，我们一直在问政府能借多少钱。在Collard等人(2016)中，我们考虑了一个自私自利的政府，它寻求在其预期任期内最大化其自身消费的效用;政府预计如果违约将会垮台。因此，我们的政府不同于迄今为止普遍假设的仁慈的、社会福利最大化的政府(Eaton and Gersovitz 1981, Aguiar and Amador 2014)。我们发现，一个自私自利的政府所选择的债务水平非常接近于最大可持续债务——如果不受约束，政府希望尽可能多地借到钱。原因在于，“能够”和“想要”都受到不因违约而危及新债发行的愿望的强烈影响;因此，由于“想要”而失去权力的恐惧几乎没有额外的影响。这一结果意味着，如果缺乏对政府借款的政治或宪法限制，政府一般会选择几乎可以维持的最高债务水平。换句话说，将主权债务限制在远低于可维持的最高水平，可能需要限制政府在债务政策问题上的自由裁量权。