金融市场的监管制裁和声誉损害

金融市场监管的主要功能是发现和惩罚不当行为。在缺乏有效监督和执行行为规则的情况下，金融市场特别容易被滥用。事实上，Dyck等人(2014)估计公司在任何给定年份从事欺诈的概率约为15%。对公司施加惩罚是监管机构可用的武器库的重要组成部分，在全球危机之后，监管当局表现出更大的意愿使用它们。然而，它们只是监管机构可获得的整体制裁的一个组成部分，应与调查可能导致的声誉损害一起考虑(Karpoff和Lott 1993)。在最近的一项研究中(Armour et al. 2016)，我们研究了监管机构对公司不当行为的公告对公司声誉的影响。我们考察一家公司被监管者“点名”为违规者是否会导致声誉损失方面的“羞辱”。

先前的研究大多基于美国的数据(Karpoff et al. 2008, Murphy et al. 2009)，其缺陷在于有关不当行为和相关处罚的信息通常在很长一段时间内被披露，“可能长达数年”。第一份公告往往是监管机构已开始调查，而在此之前，媒体可能会猜测可能会展开调查。随后的公告涉及正在进行的调查，最后公布了被告是否被判有罪以及相关罚款的数额。此外，由于监管机构的裁决，随后可能会有投资者的私人诉讼。解决这一问题的一种方法是在所有可识别的公告中累积市场价值的影响，但这受到信息泄漏和混淆性新闻的影响，可能会使其不准确。

我们通过观察英国的情况来解决这一问题，在英国，整个执法过程只涉及一份包括相关法律处罚信息的公开公告。在本研究期间(2001-2011年)，英国监管机构仅在执行过程完成时进行了公开公告。金融服务管理局(FSA)和伦敦证券交易所(LSE)调查了公司，但只有在发现不当行为并确定罚款和/或支付赔偿金的命令后，他们的调查才会公开。此外，与美国不同的是，FSA/LSE宣布采取执法行动不太可能引发任何私人诉讼。这对我们的目的非常重要，因为它向市场提供了更精确和更完整的监管制裁公告。

我们进行了一项事件研究，研究监管制裁公告对英国纪律严明的公司的影响。我们将样本分为禁止行为给客户和/或投资者造成损失的制裁，以及受伤方不与公司交易的制裁。如果一家公司被揭露滥用其客户、供应商或投资者(“第二方”)的信任，其声誉和未来与这些方进行交易的条款可能会受到不利影响。另一方面，如果一个公司以牺牲与它没有联系的人(“第三方”)为代价获利，那么它的客户、供应商和投资者不会直接受到影响，与他们交易的条款也不会被期望改变(Alexander 1999)。

我们发现，名誉制裁的力度很大——股价反应平均比监管机构施加的经济处罚大9倍。我们还报告称，声誉损失仅限于直接影响“第二方”的不当行为。对损害不与公司交易的“第三方”的不当行为处以罚款的公告对股票价格没有影响(图1)。因此，在第一种情况下(损害交易伙伴，如不当销售金融产品或会计欺诈)，声誉大大加强了监管机构施加的惩罚;在其他方面(如逃税或环境犯罪等第三方错误)，它会否定或扭转它们。

图1．声誉的损失

注:此数字显示在公告发布后的三天内，由市场反应(累积异常反应，或CAR)减去财务罚款(罚款和补偿占市值的百分比)计算的声誉损失。在第一个竖条中，我们报告整个样本的结果;在另外两个柱状图中，我们将样本分为针对第二方(客户/投资者)和第三方的不当行为。

因此，对第三方错误行为的监管处罚应该比对第二方错误行为的处罚大得多。过去几年，银行在LIBOR和外汇市场上的不当行为受到了制裁，这使本研究期间观察到的情况相形见绌。因此，人们似乎已经认识到有必要更有效地制裁第三方的错误行为

参考文献

Alexander, C R(1999)“论企业犯罪的声誉惩罚的性质:证据”，法律与经济杂志， 42: 489-526。

Armour, J, C Mayer和A Polo(2016)“金融市场的监管制裁和声誉损害”，金融与定量分析杂志,即将到来。

戴克，A, A莫尔斯和L Zingales(2014)“企业欺诈有多普遍?，工作论文No . 2222608，罗特曼管理学院。

Karpoff, J M and J R Lott, Jr.(1993)“企业因犯罪欺诈而承受的声誉惩罚”，法律与经济杂志，36: 757 - 802。

Karpoff, J M, D S Lee和G S Martin(2008)，“公司做假账的成本”，金融与定量分析杂志， 43: 581-611。

Murphy, D L, R E Shrieves和S L Tibbs(2009)“理解与公司不当行为相关的处罚:收益和风险的实证检验”，金融与定量分析杂志， 44: 55-83。