在过去20年里，证券交易世界经历了一系列彻底的变化。在21世纪初，世界上大多数交易所摆脱了以前流行的相互拥有、非盈利的模式，转变为公开上市、以利润为导向的公司，从而采用了基于股东价值的目标功能。这导致了美国(2005年的RegNMS)和欧盟(2007年的Mifid)的监管干预，以遏制资产交易所在交易费用方面的市场影响力。监管，再加上国际资本流动的自由化和技术发展，导致了交易平台之间的碎片化和竞争加剧。现有的交易所，如纽约证券交易所(NYSE)，通过升级技术(例如创建“NYSE Arca”)或与其他交易所合并(例如，纽约证券交易所于2005年与Archipelago合并，并于2007年与泛欧交易所合并)来应对日益激烈的竞争，可能是为了收回市场力量。在美国，有16个“固定”股票交易场所，30个另类交易场所，但其中12个，占每日交易的三分之二左右，由三个主要参与者控制:洲际交易所(Intercontinental Exchange)、纳斯达克(Nasdaq)和芝加哥期权交易所(CBOE)。
因此，交易格局发生了巨大变化。如今，大盘股通常在多个场所交易，这一事实导致了现有公司的市场份额下降，从而产生了市场碎片化的“横截面”维度(见图1)。交易过程的自动化也在“时间序列”维度上刺激了碎片化，因为一些流动性提供者的市场参与要么是有限的(Duffie 2010)，要么是内生的(Anand and Venkataraman 2016)，或因获取可靠和及时的市场信息存在限制而受损(Ding et al. 2014)。这突出表明，获取市场信息以及及时做出反应的能力，在多大程度上已成为实现盈利交易和提供流动性的“必要投入”。随着交易费用降低到具有竞争力的水平(Foucault et al. 2013, Menkveld 2016, Budish et al. 2019)，交易所已将其业务模式转向提供技术服务。
美国监管改革
最近，正是此类服务的定价引起了美国政策制定者和监管机构的注意，他们担心可能会出现垄断限制。可能是由于许多股票交易所过去的(非盈利)模式，这也赋予了他们“自我监管”的地位，证券交易委员会(SEC)在面对被要求批准的价格变化时，在很大程度上保持了一种非对抗性的态度(Jackson 2018)。这引发了“高频交易员”和流动性提供者与交易所就技术服务价格展开的激烈辩论。经过一番反复，2020年8月，委员会最终决定站在市场参与者一边，废除允许交易所改变其“核心”数据费用的规则。从2020年9月起，这些变化将接受公众评论和监管机构的批准(使委员会能够控制交易所的费用设定过程)。
图12018年美国交易场所的市场份额
源:芝加哥期权交易所全球市场，自有计算。
美国证券交易委员会的这一举动是否得到竞争和福利分析的支持?什么时候需要监管干预?监管机构应该为技术服务定价吗?如果是，该如何定价?并购政策和对交易所进入的控制有作用吗?
分析
在最近的一篇论文(Cespa和Vives 2021年)中，我们通过将流动性提供建模为一个垂直市场来解决这些问题，在这个垂直市场中，战略“上游”交易所(承担固定成本来开店)向具有竞争力的“下游”流动性提供商提供技术服务(连接)。我们认为，通过这样的服务，流动性提供者可以持续存在于市场中，从而提高他们满足流动性交易者即时性需求的能力(Zoican 2014)，提高流动性供应和整体市场流动性(类似于Baldauf和Mollner 2019的观点)。
这揭示了股票市场的产业组织和股票市场质量之间的联系，产生了我们的模型的第一个预测，该模型将交易所之间的竞争和市场流动性联系起来。事实上，我们发现，交易所竞争的减少(通过增加连接费用)导致持续存在于市场的交易商数量减少，对流动性产生负面影响。最近的实证分析为这一结果提供了支持(Brogaard et al. 2021)。
然后，我们将市场解决方案与监管机构可以实施的次优解决方案进行比较，使该模型发挥作用。市场解决方案包括在寡头垄断中进行战略竞争以提供连通性的交易所的自由进入。我们发现，监管(如行为/价格设定或结构/进入控制)可以改善市场解决方案。我们还发现，如果监管机构只能控制连接费用，那么只有一个交易所是最优的(因为规模经济)。但如果监管机构只能控制进入，市场可能会在福利最优的情况下，让交易平台进入过多或不足。
垄断性交易所限制技术服务的供应，以增加从流动性提供者那里收取的费用，后者受益于持续的市场存在。自由平台进入的市场解决方案在流动性和(通常)福利方面产生了优越的结果。但与福利基准相比，规划者选择竞争交易所的数量(“结构性”第二优)，市场解决方案可能具有过多或不足的进入。这是因为交易所的私下进入决定不会将其强加给竞争对手的利润减少内在化。这种“盈利萧条”有利于过度进入。然而，平台进入也有利于价格竞争，通过增加流动性提供者对技术服务的占用，改善风险分担和刺激流动性。
它还具有积极的“流动性创造”效应，有利于交易者，并可以抵消盈利能力下降，导致进入不足。这些结果让人联想到以前对寡头垄断的产业组织研究中的类似发现(Mankiw和Whinston 1986, Ghosh和Morita 2007)。在垂直寡头垄断的背景下，众所周知，上游进入可以产生福利改善和“业务创造”效应，抵消我们熟悉的福利减少和“业务窃取”效应。然而，重要的是，在这种情况下，流动性的创造是通过增加进入所导致的风险分担效应的改善来实现的。因此，不同于标准的产业组织框架(只有在下游部门不完全竞争时才会产生业务创造)，在金融中介行业的这一部门，即使流动性提供者是完全竞争的，也会出现进入的积极福利效应。
我们的研究结果表明，平台进入通常是过度的。但当收益波动率较低时，进入成本不足以满足进入成本的中间值。直观地说，当进入成本较小时，平台的数量(以及这些平台提供的相关总技术能力)就会很高。这意味着盈利萧条占主导地位，进入过度。随着进入成本的增加，这两种外部性往往会相互抵消，最终导致流动性创造占主导地位，而进入不足。最后，当进入成本非常大时，进入成本变得非常昂贵，以至于两种外部性再次平衡。
管制收费还是准入?
我们发现，最优次优监管干预围绕着一个简单的权衡:增加竞争或降低技术服务费。在我们看来，这刺激了技术服务的生产，从而降低了行业利润，同时增加了流动性。当第一优产能和垄断产能之间的差距足够大时，进入监管就会处于劣势。在这种情况下，通过强制垄断交易所收取最低的、盈亏平衡兼容的技术服务费，可以更便宜地实现接近第一最佳所需的大量容量增长。相反，当垄断者和第一最佳产能之间的楔子很小时，接近第一最佳所需的技术产能增长较小。在这种情况下，监管机构可能会选择控制进入，因为确保垄断者盈亏平衡的费用会导致巨大的利润下降和市场参与者的福利收益。
因此，估计第一优能力和垄断能力之间的楔形大小对于评估特定监管工具的优越性至关重要。在这方面，我们的分析表明，承诺在每一轮中提供流动性的交易商(如指定做市商)的存在，可能会使交易向进入监管倾斜。事实上，这种流动性提供者的存在为市场增加了风险分担的机会，但也增加了因技术服务所允许的激烈竞争而受到惩罚的市场参与者的权重。在这种情况下，监管机构可能会发现，将部分市场权力留给交易所是最佳选择。
结论
我们的研究结果表明，交易所的技术能力决策是市场流动性的重要驱动因素，除了市场微观结构研究强调的通常的基于需求的因素(例如逆向选择、套利资本、市场的风险承受能力)之外。因此，任何关于市场流动性的争论都应考虑到交易所相互作用的框架。在这方面，我们的研究结果可以反映美国股票交易行业最近三家新交易所的进入。我们认为，这将对(a)技术服务成本施加下行压力，以及(b)对(总)市场流动性产生积极影响。
参考文献
Anand, A和K Venkataraman(2016)，“市场条件，脆弱性，和做市经济学”，金融经济学杂志121(2):327-349。
Baldauf, M和J Mollner(2019)，“不对称减速带:对高频交易的市场设计反应， VovEU.org, 10月31日。
Brogaard, J, J Brugler和D Rösch(2021)，“竞争与交换数据费用”，SSRN工作论文。
Budish, E, R Lee和J Shim(2019)，“市场会修复市场吗?证券交易所竞争与创新理论”，工作论文。
Cespa, G和X Vives(2021)，“交流竞争，进入和福利”，金融研究综述，即将到来的。
Duffie, D(2010)“总统演讲:缓慢流动资本的资产价格动态”，金融杂志65(4): 1237 - 1267。
福柯，T, M帕加诺和A Röell (2013)，市场流动性牛津:牛津大学出版社。
Ghosh, A和H Morita(2007)，“垂直寡头垄断下的自由进入和社会效率”，兰德经济学杂志38(3): 541 - 554。
杰克逊，J(2018)，“不公平交易:美国股票市场状况”，演讲。
Mankiw, N G和M D Whinston(1986)，“自由进入和社会效率低下”，兰德经济学杂志17(1): 48-58。
Menkveld, A J(2016)，“高频交易的经济学:盘点”，《金融经济学年度评论》8:上皮。
Zoican, M(2014)，“光速金融:交易越快越好吗?， VoxEU.org, 9月20日。
