欧大集团最晚会议(2017年Schäuble)上分发的“非文件”)常听到欧元区需要主权债务重组机制的想法Sapir和Schoenmaker2017WederdiMauro和Zetlmeyer2017思想应休息有更好和更安全的方法处理金融危机期间积聚的高遗留债务
支持欧洲特别提款权的论点响应了关于IMF作用的老式辩论顺序执行破产主权债务人往往重组太少太晚等无法避免违约后,负溢出迫使ESM援救债权人转而产生道德风险并加重机构薄弱国家过度借款问题如果债务重组更容易化,就会更快化,各国将受市场约束。为了避免援救,某种形式的债务重组应作为ESM援助的先决条件
支持欧洲特别提款权的论点有误
以上论点基于数例错误假设第一,尽管毫无疑问各国借过钱,但没有证据表明道德风险使情况恶化。希腊悲剧提醒每个人债务危机具有破坏性,有或无援
第二,支持欧洲特别提款权者似乎忘记,与新兴国家不同,大多数欧元区国家根据国家法律发行债务这有助于债务重新谈判,因为国内法院部分托管并内部化自主利益希腊得以实现50%以上内债债务减免,有97%的债权人参加超国家权限下发行债务会为债权人提供更多保护,而不是更少保护
欧元区公共债务引入集体行动条款就是一例在希腊危机期间援救银行后, 德国和法国政府想向选民显示这种情况不会再发生, 并坚持所有欧元区国家都把CAC入公共债务目标是促进债务重组CAC债券回报比没有CAC的可比债券低信用风险降低,因为CACs消除了一些模棱两可之处(Carletti等2017,Gelpern和Gulati2013
第三 市场机制不完善 约束主权债务人市场反应为时过晚,鉴于几个国家遗留债务规模大,自动重构或成熟度重定位为ESM援助的先决条件将增加全球不稳定性。流动性风险会转化成破产风险,自我实现债务运行的可能性更大
强制实施财政约束的更好方式是加强债务限制并使外部机构约束更加有效财政契约无关性不实在一个体制薄弱的国家中,陷入过度逆差程序的威胁强化了财政部长之手并可以约束弱联合政府
年资国债结构
这场辩论误入歧途还因为它侧重于错误问题问题不在于公债通常难以重组欧元区主要问题是主权债务没有清晰的资历结构金融机构破产时,按预设年资顺序偿还债务第一批亏损由股东产生,然后由可转换债务持有者产生等这使系统更能适应不利冲击并减少液化负债持有者在银行运行的风险公债缺失这种资历结构,公债高企国家面临更多不稳定问题但欧洲特别提款机解决不了问题
国产总值联结债券
自主性不能发布公平性类似股权工具的一些好处可以通过索引化条款实现。具体地说,指数化为名义GDP的债券将事实上初级化,在发生不利冲击或危机时自动提供债务和现金宽减
国产债券和主权债务重组在危机期间都可提供债务减免但有两个关键差分第一,债务重组(如当前建议中设想的欧洲特别提款权)将涉及所有未偿债务以GDP联结债券替代,只有这类债券才能在衰退中提供债务减免剩余债务不会受到影响,事实上会高居高位,并因此更加安全。这是一项重要的差分,因为担心即将到来的全球重组可实现债务自实现化,而与GDP关联的债券隐含的年资结构则产生相反效果。
第二,与国产总值关联的债券非常透明并清晰地说明触发债务减免的意外事件。与债务重组不同,不存在违约问题这一点至关重要,因为违反契约将对未来的市场准入和公民对政治机构的信任产生戏剧性持久后果。执行或应用方面也没有不确定性。此类突发事件与一般宏观经济条件相关,不会自动触发对主权债务的信心流转(除非突然停止会引起衰退)。顺带一提,这也将降低自实现债务运行或突然中断的可能性
国产总值关联债券稀有,但数位经济学家主张使用这些债券(Blanchard等2016年Shiller 2003年英格兰银行会议)问题之一是它们不流动性,因此对借款者代价高昂。流动性自生并取决于市场规模如果所有欧元区国家都同意定期发布并有相同的规定,流动性溢价就会下降并可能值发行
即使是液化与国产总值关联的债券也会加保费,这会使借款者付出高昂代价。可利用这一事实劝阻过度借款。举例说,人们可能要求超出预定路径的新债务应采取与GDP关联的债券形式。这会隐含地使超额债务比原存存量初级化,增加减债激励机制,同时实施更能适应经济危机的债务结构
结束语
欧元区改革的首要优先事项应该是减少另一次金融危机的风险重构债务事件具有巨大的经济、社会和政治意义行使权应依据政治裁量权,不受自动机制约束。欧元区高主权债务需要更弹性结构与GDP关联的债券提供经济危机期间自动减债现在是考虑此选项的时候了
引用
Blanchard,O,PMauro和JACALIN(2016年),Petson国际经济学院,2月
卡莱蒂欧大合播和MgulatiOngena(2017年),“法律价格:欧区集体行动条款案例”,工作文件,博科尼大学金融系
GelpernA和MGulati(2013) "奇特条款乔治敦大学法律中心工作文件
舒布尔W公司(2017年), "Non-paper for paving the way towards a Stability Union.
Sapir,A和D Schoenmaker(2017年),“时间对欧洲货币基金正确”,Bruegel政策简介,10月
