反思自然利率,其测量,货币政策和零下限

Wicksell(1898)概念化自然利率价格水平的速度是稳定的。这个概念是现代新凯恩斯主义框架的一个基本元素(Gali伍德福德2003年,2008年)。在这个框架中,自然失业率是真正的速率产出缺口(因此通胀)等于零(或更一般的,等于通货膨胀目标)没有临时的冲击。鉴于冲击是静止的,货币政策将逐步转移通货膨胀——以及所属的通胀预期时,通货膨胀目标。在标准的新凯恩斯主义模型中,有效的货币政策可以被视为使用短期无风险利率逐步移动速度对其自然率。

持续降低长期利率自21世纪初,这种趋势的加剧和全球金融危机的爆发,培育的观点有了大幅和持续减少的自然率为负值(2015年Curdia Laubach和威廉姆斯2015)。在许多发达国家,实际短期政策利率达到了零下限在危机和早期一直主要是在这个范围内。加上持续低甚至负通货膨胀率,意味着实际短期利率由零界从下面。考虑到这些观测,发现真正的自然利率是负的,很可能会继续在这个范围内一段时间构成不小的制约货币政策的有效实施。因此,重要的是评估的程度最近估计自然失业率的暗示了最近的研究。

因为自然率和产出缺口是不可见的,它们必须是可见的推断。最近的文献达到这一目标通过应用卡尔曼滤波器或贝叶斯估计替代版本的新凯恩斯主义模型。图1显示了短期无风险的估计和预测自然利率由Curdia(2015),使用这种方法的一个版本。根据图1,自然实际利率在2007年底在美国变得消极,进一步下降到约-4%在2011年到2014年之间,并预测只在2017.2回到小平盘

图1。Curdia估计的自然利率(年利率)

请注意:蓝色阴影区域表示的范围可能估计有70%(深色)和90%(轻)的概率。灰色栏表明美国国家经济研究局衰退日期。
源图1:Curdia (2015),。

使用一个相似但不相同的方法,Laubach和威廉姆斯(2015)估计1980 - 2013年期间的长期风险自然率。3图2总结了进化的自然利率风险。这个数字表明,从1980年到2008年,这个比率下降略低于4%到2%,跌至1990年代中期的2%,恢复到3%在21世纪的开端,并减少回2%之前,雷曼兄弟的垮台。下面这个事件估计自然失业率将进一步突然跌至零附近,甚至变得稍微-从2012年底。

图2。Laubach-Williams自然利率的估计模型

请注意:实时估计代表自然率的估计完全基于数据结束后几个月的季度评估报告。
源图5:Laubach和威廉姆斯(2015)。

在本专栏中,我认为,自从新凯恩斯模型抽象从信贷配给和金融稳定的动机的货币政策制定者,现有的估计自然失业率可能会偏向下行,全球危机爆发以来更是如此。广泛接受,中小借款人可能是信贷配给由于道德风险、抵押品不足,其他原因(伯南克和Gertler 1989年,伯南克et al . 1999年)。减少金融资产的价值在全球金融危机后的信贷配给程度增加,首先通过减少借款人的抵押品的价值,其次通过减少银行资本。这两个因素减少信贷和总需求。由于没有代理这一效应的传统新凯恩斯主义关系,总需求的减少是被上面的估算过程解释为自然利率下降。

共享这种潜在的偏见的估计Laubach和威廉姆斯(2015)和Curdia et al。(2015)。因为它也利用美联储的货币规则提取自然率,后者纸可能会遭受额外的向下偏见是因为货币规则中使用的纸不特性代表央行的金融稳定的动机。4毫无疑问,美联储的货币政策(至少)2008年到2010年期间主要是金融稳定的动机。因此美联储的高度扩张性政策以应对次贷危机中解释为减少自然失业率进一步偏压这个估计向下。有趣的是,尽管他们还指出在自然率呈下降趋势,Laubach和威廉姆斯(2015)的估计自然失业率(不接受这额外的向下的偏见),是匀高于Curdia (2015)。更广泛的教训前面的论点是零下限约束(ZLB)可能是严重低于最近estimates.5隐含的

的定义和测量一个自然利率风险

原因有额外的概念支持认为ZLB约束可能不是那么严重的最近被描绘。能够很好的接受,长期风险利率更重要的决定因素产出缺口比短期政策利率和通货膨胀。因为大多数是有风险的,投资活动更紧密相关的利率风险比无风险利率。房地产投资和消费耐用品也是高风险活动,同样,更紧密相关的风险率。投资和消费需求是总需求的主要组件。因此总体经济活动显然是更紧密相关的风险比无风险利率。实证研究结果支持这一观点的吉尔和扬(2012)(广州从今以后),产生一个广泛的指数利率之间的息差高风险公司债券和风险在1973 - 2010年期间美国国债——广州信用差价和表明,该指数具有强大的预测能力对未来的经济活动。

广州进一步将该指数的风险分解为两个组件:一个组件捕获通常的反周期波动预期违约;和组件代表的周期性变化来衡量违约风险之间的关系和广州信贷息差,他们称之为一个“多余的债券溢价”。虽然第一个组件捕获实际违约风险的变化,很可能第二个是定价的变化风险的一个代理。广州表明,冲击多余的债券溢价是正交的当前的经济状况导致经济和消费的显著下降,投资,和输出,以及明显的通货紧缩。图4在广州也表明,过量的债券溢价之间的积极关系和经济活动的证据在2007 - 2009年的经济衰退。这些发现符合认为花费的一部分,最后大衰退是由增加的风险定价。

这个证据暗示更要注意长期有风险的率和自然对应的利率。但几乎所有现有的估计自然失业率的参考无风险利率。特别是,Laubach和威廉姆斯(2015)和Curdia(2015)估计指的是长期和短期无风险自然利率,分别。长期的引入有风险的自然利率为货币政策的分析可能对风险态度的作用,监管的金融机构和结构的潜在产出和经济活动的决心。与短期政策利率有风险的长期利率很少受到ZLB。事实上,危机期间,它反而会上升。6这个观察,以及更高的风险相关性长期利率对经济活动,意味着短期无风险利率的ZLB二级importance.7的可能

以前的观测表明,定义和测量的自然利率也占了“自然”的长期风险和经济风险偏好可能是一个卓有成效的扩展现有的无风险自然率的概念。风险和风险的定价是重要的决定因素的供给和信贷需求。不同的世俗组件的风险和定价,因此,不同程度的潜在产出和危险的自然率。识别这个概念打开了门的作用更直接的健康金融体系之间的联系,一方面,潜在产出和风险自然率。金融系统的健康取决于以来,反过来,在监管的质量监督这种方法为模型铺平了道路,金融机构更紧密地与潜在产出,风险态度和监管。

它还可以帮助建立一个更直接的经济表现之间的联系,金融的情绪和潜在的金融机构。通过改变风险和风险溢价,长期监管的金融机构和结构的变化会影响长期的信贷水平随着自然的利率风险。高度可见的创伤性事件,像让SIFI机构如雷曼倒闭后救助许多其他类似的机构,可能会有一个持续的影响“金融情绪”,通过它,风险自然率。期间急性金融紧张局势长期风险和无风险债券之间的息差扩大,提供一个解释这一事实,尽管短期政策利率极低,经济活动仍然低迷,是次贷危机时的情况。

此外,在危机时期,风险和风险的定价的重要性变得更加重要决定因素的经济活动相对比在正常情况下无风险利率。重要的是,在金融危机风险利率上升而不是下降。长期衰退后金融危机因此可以理解为因持续增加自然风险利率将增加风险和定价。这些因素表明,在金融危机的恐慌和急性货币当局应该主要在自然减少有风险的率。在短期内降低政策利率是一个,尽管相对无效,实现这一目标。更重要的是措施旨在减少风险和长期金融工具的定价。至关重要的是,中央银行8演示了一个坚定决心充当最后贷款人的风险资产。从这个角度看,长期无风险和风险资产的大规模购买一些主要央行在全球危机至关重要的长期自然失业率的降低风险。

这种观点呼吁一个还不存在严重的利弊的分析扩展范围的合格资产公开市场操作私营部门债务和权益工具。一些信息在这个问题是由他和萨•(2013)。偶尔使用的模型绑定股票发行限制他们表明,在危机中,注资是更好的政策相比,降息或央行债券购买计划的。整合的自然水平的风险和风险规避为自然风险率概念可能铺平道路的相对吸引力有了进一步的了解另类资产购买计划。

引用

伯南克,B和M Gertler (1989)“代理成本、资产净值和业务波动”,美国经济评论》,79 (1):14-31。

伯南克、B M Gertler和S·吉尔克莱斯特(1999)“金融加速器的量化商业周期的框架”,在J泰勒和M伍德福德(eds),宏观经济学的手册,卷1 c、阿姆斯特丹、爱思唯尔科学、北荷兰:1341 - 93。

Cukierman (1992)中央银行战略、信誉和独立性:理论和证据剑桥,麻省理工学院出版社,马。

Cukierman(2016)“反思自然利率,其测量、货币政策和零下限”,讲话,DP 11467;也发表在E Gnan和D Masciandaro (eds),中央银行和货币政策:后危机时代的新标准是什么?,Larcier 2016/4 SUERF会议程序。