货币宽松在几代人之间的再分配效应:不仅是你拥有什么，还包括你什么时候拥有

更好地获取高质量的微观经济数据最近重新激发了人们对衡量经济不平等的兴趣，也包括在货币政策的再分配效应的背景下(例如Coibion等人2017年对美国的研究，Slacalek等人2020年对欧元区的研究，以及Ilzetzki 2021年的讨论及其参考文献)。宏观经济模型迅速跟进，尤其是异质代理新凯恩斯(HANK)模型，将不可保险的特质风险作为家庭异质性的主要来源(Kaplan等人，2018年)。这类模型强调由一般均衡力量产生的货币政策的间接效应的作用，这种效应导致经济活动的扩张和失业率的降低。这一研究路线通常意味着，货币宽松不仅有利于从资产价格升值中获益的富裕代理人，也有利于主要依赖劳动收入的较贫困家庭。

然而，HANK模型通常从生命周期考虑中抽象出来。这与家庭异质性中年龄维度的重要性形成了鲜明对比，这在实证文献中得到了充分的记录(例如Kuhn和Rios-Rull 2016年)，将其纳入宏观经济模型对于匹配数据中发现的财富基尼系数至关重要(De Nardi 2015年)。

在我们最近的论文(Bielecki et al. 2021)中，我们研究了生命周期动机在形成货币政策再分配效应中的作用。我们开发了一个结构模型，其中代理人在劳动生产率、净资产和资产组合组成方面沿年龄维度存在差异。我们对模型进行了校准，使隐含的年龄分布与来自家庭金融和消费调查的欧元区数据密切匹配。我们的模型还包括对间接影响至关重要的一般均衡力的现实表示。我们的主要信息是，生命周期方面对于适当解释货币政策的再分配效应非常重要，忽略它们可能会导致错误的结论。

静态核算法

估计货币政策导致的再分配的一种常用方法可以归结为，首先评估货币政策导致的资产价格升值和通货膨胀，然后对每种类型的家庭计算相关的收入或净值变化。与HANK文献一致，一些研究还包括劳动收入变化的影响，通常在短期内(例如Andersen等人，2020年，Amberg等人，2021年)。

图1显示了这样一个短期会计操作的结果。由于每个群体平均拥有一些住房，房价上涨带来的收益都是正的。代理人还面临着由意外通货膨胀引起的与名义资产持有相关的再分配。考虑到名义资产的实证情况，48岁或以下的家庭受益，30多岁的家庭受益最多，因为他们有净名义负债，而其余人群则损失惨重，因为他们持有大量名义债券和存款。我们观察到与实际资产价格升值相关的收益，其持有量急剧上升，直到退休年龄左右，然后下降。

图1货币宽松对家庭年龄影响的会计效应

货币政策也有间接影响，主要通过劳动力市场发挥作用。经济活动的扩张提高了工资和就业，使劳动人口受益。如图1所示，这种影响是相当大的，尤其是对年轻人来说。

综合这些影响，我们认为货币政策宽松会增加我们分析中所考虑的所有年龄段人群的可用支出资源，其中60岁左右的家庭受益最多，因为他们的住房和实际资产头寸在这个年龄段达到峰值。

剩余终身福利

我们现在证明，上面提出的分析虽然在文献中仍然很流行，但对于谁真正受益或损失，它会给我们一个误导性的答案。一个非常重要但几乎被普遍忽视的论点与生命周期决策中的资产价格有关。个人是否以及在多大程度上受益于资产价格的上涨，不仅取决于当前的净头寸，还取决于他们是否正在积累或减少某种特定类型的资产。例如，如果一个房主计划搬到一个更大的房子，他/她可能不一定会从房价升值中获益，因为计划中的住房增长会变得更昂贵。类似的论点适用于退休前金融资产的积累和他们在剩余生命中的减少。

图2货币宽松对家庭年龄剩余终身福利的影响

图2显示了适当计算的再分配效应，我们使用剩余终身福利的概念推导出了再分配效应。与图1不同的是，房价变化对65岁以下家庭的影响是负面的，65岁以下家庭的影响是正面的。这是因为，影响福利的不仅是资产水平，还有它们的积累模式，在我们的模型中，这是由生命周期动机决定的。房价上涨只有在经纪人正在消耗他们的住房存量时才会让他们受益，而人们往往会在退休前后积累这种资产。

再分配最重要的驱动力与名义资产持有有关，这对年轻家庭有利，之后则是不利。显然，这种模式与意外通胀导致名义资产实际价值下降有关。因此，这种影响对年轻家庭(债务人)是积极的，对年老家庭(债权人)是消极的。但是，从图1中可以明显看出，一定还有其他因素在起作用。随着债务的增加，最年轻的家庭(35岁以下)正在降低其名义资产持有量，中年家庭则在积累，而最年长的家庭(70岁以上)则再次减少。由于这些调整是以更高的价格发生的(因为利率持续较低)，最年轻和最年长的人额外受益，但牺牲了中年代理人的利益。

至于与实物资产相关的影响，有两股相互竞争的力量。首先，他们的所有者受益于高事后影响回报率，这主要反映了资本价格的增加，这是我们在图1中看到的效果。然而，与此同时，想要遵循实际资产积累的生命周期模式的家庭必须通过支付更多的额外资本索赔权来实现这一目标。因此，走在实物资产积累的道路上对福利是有害的。因此，对于所有54岁及以下的家庭来说，净效应是负面的。只有过了这个年龄，最初的资本收益才会超过额外的积累成本，而资本丰富的家庭在60多岁时的收益最高，他们开始累积实际资产。

对于劳动年龄家庭来说，劳动收入组成部分普遍为正，他们受益于货币宽松之后持续的宏观经济扩张，这推动了就业和工资上涨。该组件的形状与图1中对应的影响之间的差异主要是由于未来的预期收益，对于接近退休的代理人来说，预期收益会下降。

所有福利组成部分的净结果用黑线表示。显然，较年轻的家庭从货币宽松中获益，而较年长的家庭则是输家。特别是当与图1对比时，我们的估计显示了仅依赖于对财富或收入的初始影响的结论的危险。通过住房财富的影响尤其如此，但从整体来看也是如此，如果只考虑最初的价格调整，每个人似乎都是赢家。更一般地说，图1和图2绘制的图像之间的差异在生命周期背景下证明了Auclert(2019)的见解在数量上的重要性，根据他的观点，对再分配重要的是到期资产和负债的分配。这种见解在文献中是缺失的，因为所有的异质性都是由于特质冲击而产生的。

不是每个人都高兴

为了应对与资产价格相关的货币冲击的直接影响，以及来自其他价格(尤其是工资)的一般均衡反应的间接影响，家庭调整了自己的配置。图3显示了在负利率冲击后，选定的群体如何调整他们的消费。这些反应与前一节中描述的估计福利效应是一致的。在货币政策宽松之后，年轻和中年家庭在剩余的生命意义上变得更加富有，因此可以增加消费并积累更多的住房。老一辈人会变得更穷，因此，除了由于跨期动机而出现短暂的消费增长外，他们的消费永远处于低迷状态，反映出他们退休储蓄的损失。

图3各年龄段消费对货币宽松政策的反应

从我们的分析中得到的关键结论是，生命周期方面对于适当评估由于冲击和政策，特别是货币调整造成的福利再分配非常重要。它突显出，货币宽松政策虽然在平均水平上有积极影响，但实际上可能会让相当一部分人的情况变得更糟。这一结果与Bunn等人(2020)最近讨论的来自英国的基于调查的证据非常吻合。调查显示，老年家庭对金融危机后的货币扩张政策不太满意。

参考文献

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安德森，a.l, N Johannesen, M Jørgensen和J-L Peydró(2020)，”货币政策与不平等， CEPR讨论文件15599。

Auclert, A(2019)，“货币政策与再分配渠道”，美国经济评论109(6): 2333 - 67。

Bielecki, M, M Brzoza-Brzezina和M Kolasa(2021)，”货币政策的代际再分配效应”,欧洲经济协会杂志，即将到来的。

Bunn P, A Haldane和A Pugh(2020)，“货币政策让你更快乐了吗?，职员工作文件第880号，英格兰银行。

Coibion, O, Y Gorodnichenko, L Kueng和J Silvia(2017)，“无辜的旁观者?货币政策与不平等"，货币经济学杂志88 (C): 70 - 89。

De Nardi, M(2015)，“财富不平等的定量模型:一个调查”，国家经济研究局工作论文21106。

Ilzetzki, E(2021)，”货币政策与不平等， VoxEU.org, 8月18日。

Kaplan, G, B Moll和G Violante(2018)，“HANK的货币政策”，美国经济评论108(3): 697 - 743。

Kuhn, M，和J Rios-Rull(2016)，“2013年美国收入、收入和财富分配事实的更新:宏观经济学的观点”，季度回顾， 4月:1-75。

Slacalek, J, O Tristani和G Violante(2020)，“货币政策的家庭资产负债表渠道:欧元区的信封计算”，经济动态与控制杂志115: 103879。